单晶适配高电压平台，打造高性价比正极材料

    提升三元正极材料能量密度可从提克容量和提电压两个方向努力。提容量对应高镍化（从5 系到6 系到8 系）；提电压对应高电压化（三元正极常规电压在3.6-3.8V，高电压平台对应4.3~4.45V）。

    高电压对正极材料的结构、循环稳定性、安全性提出了更高的要求，单晶材料比多晶更适配。多晶材料在循环中，颗粒不断膨胀收缩会导致整个二次球开裂、破碎，进而导致循环寿命缩短；单晶材料经压实和高温循环后，不易发生破碎，从而高温循环稳定性更优。大单晶一次颗粒的尺寸较大，具有更好的结构稳定性和耐高温性能，因而安全性能更优。

    单晶中镍+高电压能量密度接近多晶高镍，性价比凸显，安全性能足，有望成为中端车主流。单晶Ni6 系典型产品（Ni65）的实际应用能量密度735.15Wh/kg 已与多晶Ni8 系典型产品的 739.32Wh/kg 基本持平，而价格端单晶6 系比8 系低1 万元。目前，宁德时代、欣旺达、瑞浦能源、领湃新能源等电池企业均在规模化应用单晶中镍材料。

    钠电池产业化加速，23 年有望迎来量产元年

    我们预计在碳酸锂不含税40 万元/吨下，钠正极单价6 万元/吨+钠电池负极集流体改用铝箔下，正极+集流体钠电池成本可较锂电池降低69%。结合宁德时代表示可实现钠电池160Wh/kg+循环次数3000-5000 次，我们预计钠电池可在两轮车上替代铅酸，A00 级别汽车、储能领域部分替代锂电池，我们预计23-25 年，全球钠电池需求量在10、30、98GWh。

    振华新材：深耕正极材料近20 年，未来核心看点在单晶和钠正极公司系单晶材料领军人，21 年在单晶市场排名第一。公司于2009 年完成大单晶三元正极材料的研发及生产，其他企业于2017 年才起步。后续，公司继续深耕单晶正极材料，形成一系列高性能单晶正极材料合成与改性技术。根据鑫椤锂电统计，2021 年1-11 月单晶行业前五大企业分别是贵州振华（26%）、长远锂科（20%）、南通瑞翔（14%）、厦钨新能源（13%）、容百科技（7%）。

    公司钠正极进展领先同行，有望率先受益此轮钠电池放量。公司选择层状氧化物做钠正极已完成送样，正处于中试阶段。公司定增扩产10 万吨正极产线兼容钠正极，为后续钠电池放量奠定产能基础。我们预计公司23-25年钠正极出货1.2、3.3、9.8 万吨，实现利润1.5、3.9、9.8 亿元，利润弹性（钠正极利润占比总利润）12%、22%、38%。

    我们预计公司22-24 年实现收入149、210、 281 亿元，实现归母净利润11.4、13.4、18.1 亿元，同比增长175%、18%、35%。结合产业链可比公司和下游公司宁德时代，考虑公司钠电池新技术放量，给予23 年30X 估值，目标价90.6 元，给予买入评级。

    风险提示： 电动车销量不及预期、疫情影响超预期、钠电池放量不及预期、公司产能释放不及预期、三元正极价格战加剧