1Q24 业绩符合我们的预期

    盛科通信公布2023 年年报和2024 年一季报业绩：2023 年度，公司实现营业收入10.37 亿元，同比增长35%，归母净利润-0.20 亿元，较上年同期亏损收窄34%，扣非净利润-0.67 亿元，较上年同期亏损收窄6%；对应到4Q23 单季度，公司营收为1.60 亿元，同比下降14%，归母净利润为-0.63亿元，扣非净利润为-0.79 亿元，符合我们预期和公司此前业绩快报。

    1Q24 单季度，公司实现营业收入2.54 亿元，同比下降14%，主要系2023年上半年部分下游客户因担忧上游产能供应不确定性加剧、而加大提货力度，导致1H23 高基数，公司认为随着公司与产业链上下游建立长期订单机制，2024 年起此类异常波动已逐步消除，我们预计后续产品持续、稳定的交付有望带动公司季度营收不断攀升。归母净利润为-0.06 亿元，扣非净利润为-0.22 亿元，亏损主要由于公司为响应下游客户需求，提升产品性能、丰富产品规格，加大了新产品的研发投入。1Q24 整体业绩符合我们预期。

    发展趋势

    以太网交换芯片板块，2023 年实现营收7.92 亿元，同比增长60.58%，而根据IDC 数据，2023 年中国交换机市场同比增长仅0.7%，我们认为盛科明显高于下游行业水平的销售增速，代表着公司随着TsingMa.MX 等中高端芯片加速放量，在国内市场份额取得进一步突破。2023 年交换芯片毛利率为28.76%，同比下滑4.41ppt，我们判断主要受外部因素影响，集成电路各环节供应紧缺程度有所变化而导致毛利率出现波动，后续随着公司规模起量，毛利率有望长期呈现稳中有增的态势。

    加码研发构筑技术优势。2023 年公司研发费用同比增加19%至3.14 亿元，研发人员数量从341 人增加至371 人，实现在高性能交换架构、开发标准化驱动设计与实现等核心技术的强化。根据年报，Arctic 产品（交换容量为12.8T 和25.6T、最大端口速率为800G）已向客户送样，我们认为其总带宽和端口速率可以对标国际头部竞品，有望赋能高性能国产数据中心的网络搭建。我们预期随着国产数据中心需求的蓬勃发展，盛科作为国产交换芯片的领头者有望充分受益。

    盈利预测与估值

    考虑到国内企业网交换机采购复苏节奏平缓，我们下修公司2024/25 年营收5.9%/5.4%至11.89/14.81 亿元，由于2024 年内公司在下一代高性能交换芯片等项目上需投入较高的研发成本，我们下修2024 年净利润0.35 亿元至亏损0.20 亿元，下调2025 年净利润85%至0.13 亿元。我们看好公司长期受益于交换芯片国产替代逻辑，维持跑赢行业评级，当前股价对应2024/25 年13.0/11.4 倍P/S，考虑到行业估值中枢下移，我们基于15 倍2024 年P/S 下修目标价22%至43.50 元，对应32%上行空间。

    风险

    新产品研发和迭代速度不及预期；中美贸易摩擦；市场开拓不及预期。