深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业。公司产品矩阵持续拓展，产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自主研发的以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商的供应链；公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，以2020 年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。

    以太网芯片业务快速增长，持续加大研发投入。1）核心技术转化助力业绩增长，以太网芯片业务未来可期：2023 年前三季度，公司实现扭亏为盈，主要系随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单，推动公司营收的持续增长。以太网交换机芯片业务营收占比由2018 年的27.26%提升至2022 年的64.22%，为公司业务发展的主要驱动力；2）期间费用比例逐渐下降，持续保持高研发投入：公司期间费用率自2018 年的90.63%快速下降至2022 年的51.17%，同时2023 年前三季度期间费用率进一步下降至32.73%。此外，公司2023 年前三季度研发费用2.10 亿元，较上年同期（1.59 亿元）上升31.39%。我们认为，随着公司营收增速保持快速增长的同时，期间费用率保持稳步持续下降，有利于公司整体净利率的持续爬坡，有望持续改善公司盈利能力。

    交换机芯片竞争格局寡头垄断，未来增量主要来自商用。1)我国以太网交换设备市场处于快速发展阶段，据灼识咨询数据称，预计2025 年市场规模将达到574.2 亿元，CAGR2020-2025 为9.6%。以太网交换芯片竞争格局呈寡头垄断，未来市场规模的主要增量将来自商用厂商，且高速率端口产品占比将大幅提升。据灼识咨询数据称，预计至2025 年，我国100G 及以上商用以太网交换芯片市场规模将大幅增长，占比达到44.2%。2）交换机芯片需要长期积累形成know-how，且客户粘性较强。主流网络设备商仅会选择一至两套以太网交换芯片方案，应用生命周期长达8-10 年。

    国内稀缺交换机芯片领先企业，产品追赶海外+国产化替代双轮加速驱动。

    1）公司深度绑定迈普技术、新华三、锐捷网络等主流网络设备商，份额有望持续提升。同时，公司掌握十一大自研核心技术，在研项目进展顺利；2） 目前公司主要以太网交换芯片产品覆盖100G~2.4Tbps 交换容量及100M~400G 的端口速率，对标Broadcom、Marvell 等海外龙头，最高速率产品追赶海外有望打开超大规模数据中心市场，数据中心将成为我国未来商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力。3）背靠中国电子，相较于海外企业具备多重本土化优势，当前在新产品中逐步推进晶圆采购、芯片封测服 务的国产化替代；4）公司作为国产“小博通”，系以太网交换芯片商用领域国内领先。我们认为，受益于科技强国的国家战略目标及供应链安全的考量，国产以太网交换芯片及交换设备的需求未来有望持续提升。

    盈利预测与投资评级： 我们预测公司2023-2025 年营业收入为10.5/14.3/17.9 亿元，对应PS 分别为13/10/8 倍，公司作为国内交换机芯片龙头企业，鉴于公司交换芯片技术能力快速转化为收入，国产化进程加快，持续看好公司未来业绩发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：技术水平和行业龙头存在差距的风险；新产品研发不及预期风险；供应商集中度较高的风险；宏观经济和行业波动的风险。