国内稀缺的商用交换机芯片fabless，首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内为数不多的商用交换机芯片厂商，具有稀缺性。此外，ASIC 设计公司需要长时间的经验积累形成know-how 才能真正做出具有竞争力的产品，公司自2005 年设立之初，就始终专注于自主研发以太网交换芯片，是国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。交换机ASIC 的研发黄金时期已经逐渐步入尾声，新入局者要承担的边际和沉没成本较高，因此公司难以替代和难以模仿。

    　　AI 超算催化下，超高带宽、超强稳定的通信连接需求陡增。OpenAI 开发者大会结束后不久，由于新应用自定义GPT 访问量远超预期，ChatGPT 和API 服务经历了数次故障，OpenAI 的最大竞争对手Anthropic 也遇到了服务器无法响应的问题，算力紧缺和服务器稳定性的挑战可见一斑。我们认为，搭建高速稳定的通信网络，通过超高速率芯片&内存互联，允许万卡集群跨GPU 数据高速无损交换，仍是充分发挥算力集群性能的核心。

    　　交换机芯片设计经验并非一蹴而就，且下游客户粘性极强。以太网交换机芯片需要大量的积累know-how 才能形成0-1 突破，企业要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要2-3 代产品、5-7 年的过程。同时，以太网交换芯片具有平台型和长生命周期的特点，产品要经过多轮技术迭代和反复终端验证，才能在下游产业规模应用。客户极为重视供应商结构的稳定性，使得客户对芯片新进入者接纳性较弱。

    　　卡位独特，公司以“小巨人”姿态面向广阔国内市场。公司现已形成独立自主的芯片设计技术壁垒，同时配合现今的SDN 生态，为客户提供多样化的软硬件选择，结合本土化优势，公司更为了解、贴近本国市场。对比市场中的“巨人”，华为、思科等企业自身规模较大，倾向于打造自有交换机品牌，同时也是为了在软硬件解耦的白盒化时代构建自家交换机产品的竞争壁垒。

    　　快速追赶业内先进水准。公司最高端产品TsingMa.MX 具备2.4Tbps 交换容量，支持最大400G 端口速率。与博通同代产品BCM56770 对比，有相同的交换容量；由于研发时间更晚，TsingMa.MX 在端口速率和协议的支持上更为丰富。公司正在试生产、拟于2024 年推出的Arctic 系列适用于超大规模IDC，设计交换容量25.6Tbps、最大端口速率800G，达到业内先进标准。随着新品推进，公司有望快速追赶业内顶尖水平，从而填补超大规模IDC 交换机芯片的国产替代空白。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年收入为11.2、14.7、18.1 亿元，对应PS 分别为18、14、11 倍；公司有望2024 年实现扭亏为盈，预计归母净利润为-3389、1704、4101 万元。公司目前已经在国产以太网交换芯片厂商中奠定先发优势，业已形成自身在技术及市场等方面的核心竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：AIGC 发展不及预期，市场竞争风险，上游流片风险。