报告摘要：

    　　盛科通信是国内领先的以太网交换芯片设计企业。2022年，公司营收7.7亿元，4 年复合增速56%，其中以太网交换芯片占64%。2019 年以来，公司业务逐渐由积累期步入爆发期，后续随公司交换芯片产品线深化，营收有望保持高速增长。公司IPO 募资拟投向：1）升级现有交换芯片产品，打破境外在大容量交换芯片的垄断。2）研发路由、交换相结合的网络芯片，应用于边界路由、光网络等场景，横向拓展应用市场。募投项目实施后有望提升公司综合竞争力。

    　　需求：中国商用交换芯片2025 年171 亿元规模，国产厂商份额提升空间广阔。芯片在以太网交换机成本占比高达69%（锐捷网络招股书）。其中，以太网交换芯片是以太网交换机国产化率最低的核心零部件之一。

    　　根据灼识咨询，2020 年全球商用以太网交换芯片规模为184 亿元，中国占49%。受云计算、AI 等需求带动，2020-2025E 中国商用以太网交换芯片CAGR≈14%，远超全球增速。按应用场景看，数据中心用交换芯片增速最高（18%，灼识咨询）。公司正在研发的Arctic 系列产品即面向该市场，有望于2024 年推出，性能对标国外竞品，满足旺盛的下游需求。

    　　此外，企业网/运营商/工业场景存量替代空间广阔，公司将持续延展产品线深度，拓宽产品矩阵，提升产品竞争力，以满足客户需求。

    　　供给：博通/美满/瑞昱三足鼎立，公司为国产第一。交换芯片壁垒极高，体现在：高速率芯片涉及先进制程，资金成本高；产品研发周期长，需要持续的现金投入；产品生命周期长达8-10 年，芯片与下游整机需密切配合，客户粘性强。因此全球仅少量玩家。在中国商用交换芯片市场，国外厂商博通、美满、瑞昱三足鼎立， 2020 年市占率分别为62%/20%/16%。盛科通信排名第四，占1.6%，为国产商用芯片第一。

    　　增长逻辑：顺应自主可控趋势抢占国外大厂份额。虽然公司已经是国内交换芯片龙头，但市占率仅个位数，与国际领先者存在较大差距。随着国内自主可控需求提升，以及公司产品竞争力的加强，公司市占率有较大提升空间。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计盛科通信2023-2025 年营收分别为12/15/18 亿元，对应PS 为20/15/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品研发进度不及预期；供给不足；国际形势不确定性