2023 年前三季度，传统业务恢复不及市场预期叠加新能源业务出货较缓，公司营收增长低于市场预期；营收下滑叠加费用率有所增长，归母净利润增长慢于营收增长。重点关注复合铜箔膜材制造厂商扩产进度以及光伏镀铜产业化进度。基于当前复合铜箔产业化进度、膜材厂商实际扩产进度等，我们下调2023-2025 年归母净利润预测至2.18 亿元、3.72 亿元和4.37 亿元（原预测值3.34 亿元、5.17 亿元和5.98 亿元），对应EPS 预测为0.95、1.62 和1.90 元，目标价68 元，维持“买入”评级。

    经营情况：公司发布2023 年三季报，报告期内（前三季度）实现营收7.31 亿元，同比增加7.10%；实现归母净利润1.49 亿元，同比增加2.13%，折合EPS为0.67 元；实现扣非净利润1.38 亿元，同比增加1.95%。我们依据公司财报计算，第三季度公司实现营收2.32 亿元，同比下降14.28%；实现归母净利润0.47 亿元，同比下降11.35%；实现扣非净利润0.41 亿元，同比下降17.49%。

    传统业务恢复不及预期+新能源业务出货较缓，公司营收增长低于市场预期。

    2023 年前三季度营收同比增加7.10%，单Q3 同比下降14.28%，低于市场预期，主要原因可能为：1）传统业务恢复不及市场预期：考虑到下游消费电子疲软，以垂直电镀设备为主的传统业务Q3 恢复或不及市场预期；2）新能源业务受到下游扩产节奏的影响：尽管PET 复合铜箔正大规模扩产，但仍需要下游需求的放量；同时PP 复合铜箔仍在送样阶段，以水镀等为代表的新能源业务销售或低于市场预期。

    营收下滑+费用率有所增长，归母净利润增长慢于营收增长。前三季度归母净利润同比增加2.13%，单Q3 同比下降11.35%，主要系：1）第三季度营收相对去年同期下滑较为明显；2）费用率有所增长：管理费用率、销售费用率环比分别增加0.44%、0.78%，同比分别增加1.02%、1.38%，拖累业绩增速。

    关注复合铜箔膜材制造厂商的扩产进度以及光伏镀铜产业化的进度。公司未来增长来源于传统业务（VCP 等）修复、产品品类扩张（光伏镀铜等）及复合铜箔膜材制造厂商的扩产进度，其中，预计复合铜箔膜材制造厂商扩产进度以及光伏镀铜产业化进度将是公司的主要增长源泉：1）若下游扩产进度顺利，水镀等设备将大幅推动公司第二增长曲线；2）根据公司公告，公司第三代光伏镀铜设备已经制作完成，且发货至客户处，建议关注光伏镀铜产业化进度。

    风险因素：PCB 行业增长放缓或电镀设备技术变革对公司VCP 产品造成冲击的风险；公司传统业务竞争加剧的风险；PET/PP 镀铜膜的产业化进程不及预期，影响公司卷式水平镀膜设备发展前景的风险；公司新客户开拓不及预期的风险；公司光伏领域专用设备产业化进展不确定性的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，目前凭借先发优势已打开第二成长曲线。基于当前复合铜箔产业化进度、膜材厂商实际扩产进度（技术路线分歧、送样测试周期较长等），我们下调2023-2025 年归母净利润预测至2.18 亿元、3.72 亿元和4.37 亿元（原预测值为3.34 亿元、5.17亿元和5.98 亿元），同比增速分别为2.3%、70.5%和17.5%，对应EPS 预测为0.95、1.62 和1.90 元，采用相对估值法，可比公司骄成超声2024 年估值为41x PE（中信证券研究部预测），我们给予公司 2024 年 42xPE，对应市值156 亿元，目标价68 元，维持“买入”评级。