3Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：1-3Q 公司实现收入7.31 亿元，同比+7.1%；3Q单季收入2.32 亿元，同比-14.3%；1-3Q 归母净利润1.49 亿元，同比+2.1%，3Q 单季归母净利润0.47 亿元，同比-11.3%。由于公司VCP 主业下滑较多和复合铜箔资本开支节奏放缓，3Q23 业绩略低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　VCP 主业上半年下滑较多，下半年已企稳。受宏观环境拖累，公司下游PCB 资本开支趋缓，我们预计今年公司VCP 主业从2Q23 开始出现同比大幅下滑趋势，从3Q23 来看，VCP 主业已经实现企稳复苏的迹象。得益于通用五金电镀业务和半导体陶瓷电镀领域取得重要突破，我们预计公司主业产品结构进一步优化，抵御行业下行周期的能力加强。

    　　复合铜箔技术路线切换，影响资本开支节奏。今年以来，复合铜箔产业趋势发生了变化，下游材料厂普遍从PET 路线切换到PP 路线。由于PP 复合铜箔存在铜的结合力难题，行业门槛提高，大部分材料企业今年的主要精力集中在攻克结合力难题，而影响了资本开支节奏，目前仅少数几家公司实现了攻克。因为上述原因，今年以来公司在复合铜箔水电镀领域新签订单数量较少。但是我们认为公司的核心竞争力并没有受到影响，竞争格局依然稳定。我们预计今年11 月底左右，随着PP 铜箔测试的顺利结束，行业资本开支有望于年底前重新启动，最悲观的时候可能已经过去。

    　　二步法是主流路线，公司水电镀设备不可少。根据我们的研究和跟踪，我们认为“磁控溅射+水电镀”两步法或是复合铜箔量产最具经济性和性能优势的技术路线。我们认为近期主流材料厂商都在往二步法靠拢，行业关于技术路线分歧有望消散，逐步走向统一。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到今年复合铜箔产业趋势低于预期，但或不影响我们对2024 年的资本开支判断，我们下调2023 年净利润34.6%至2.06 亿元，维持2024 年盈利预测不变。当前股价对应2023/2024 年53.4 倍/21.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到产业趋势存在不确定性，我们下调目标价28.5%至66.9元，对应2024 年30.3 倍市盈率，较当前股价有40%的上行空间。

    　　风险

    　　技术路线变化超出预期；复合铜箔产业化不及预期；PCB 景气度下行超出预期。