2022 年营收增长符合预期，主要系水电镀设备放量+产品结构升级+新品类扩张；净利润增长快于营收，主要系营收增长+水电镀设备放量后规模效应显现+产品迭代升级。2023Q1，受疫情防控措施调整的阶段性影响，营收和利润增长低于预期，但水电镀对整体营收贡献或仍进一步提升。展望年内，考虑到水电镀等设备放量等，营收和利润增速或逐季加速。基于目前复合铜箔产业化进度、膜材厂商扩产进度、设备平均单价等因素，下调2023-2024 年归母净利润预测至4.60 和6.65 亿元，并新增2025 年归母净利润预测为7.34 亿元，同比增速分别为115.5%、44.6%和10.5%，维持“买入”评级。

    　　经营情况：2022 年公司实现营收10.12 亿，同比增加25.74%；实现归母净利润2.13 亿元，同比增加32.58%，折合EPS 为1.45 元/股；实现扣非净利润2亿，同比增加33.99%。单2022 年第四季度，公司实现营收3.29 亿，同比增加36.88%；实现归母净利润0.67 亿，同比增加34.85%；实现扣非净利润0.64亿，同比增加53.01%。同时，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4.4 元（含税），合计拟派发现金红利占归属于上市母公司股东的净利润30.37%；拟以资本公积金向全体股东每10 股转增4.8 股，转增后公司总股本增加至2.18亿股。2023 年第一季度，公司实现营收2.34 亿，同比增加20.23%；实现归母净利润0.51 亿，同比增加28.09%；实现扣非净利润0.48 亿，同比增加32.87%。

    　　水电镀设备放量+产品结构升级+新品类扩张，2022 年营收增长符合预期。2022年疫情防控措施调整影响传统主业（VCP 等）情况下，公司营收维持双位数增长，这主要系：1）水电镀设备需求增长旺盛，订单量超预期增长：销售16 台，确认收入约1.46 亿元，同比增长1413.10%；2）持续推动传统设备结构升级和技术迭代，老树开新花：①VCP 销量同比下降15%，但营收却小幅增长1.7%，主要系产品结构升级后，平均单价从2021 年约468 万元/台上升至2022 年约560 万元/台；②以五金电镀领域设备为例，2022 年，产品技术迭代后，量价齐升——销量达20 台（2021 年12 台），平均单价184 万元/台（2021 年80 万元/台）；3）不断扩充产品品类，新产品持续投放市场：2022 年，磁控溅射卷绕镀膜设备、光伏镀铜设备等新品类开始贡献收入。

    　　2022 年净利润显著增长且快于营收增长，主要系营收增长+水电镀设备放量后规模效应显现+产品迭代升级。2022 年公司净利润增速快于营收增速，主要原因在于：1）水电镀设备和五金电镀领域设备放量，营收增长带动利润同步增长；2）水电镀设备放量后，规模经济效应显现，毛利率抬升——2022 年，水电镀设备毛利率接近50%，较2021 年增加接近19 个百分点；3）产品迭代升级：

    　　以龙门式电镀设备为例，升级后的产品单价从2021 年约257 万元/台提升至2022 年约288 万元/台，盈利能力显著提升。

    　　疫情影响下，2023 年Q1 营收和利润增长低于预期，但年内增速或逐季回升。

    　　防疫政策放开后，国内虽集中过峰，但各地达峰仍有差异，叠加临近春季，生产和销售受到一定影响，引致Q1 营收和利润增长低于预期。我们推测，传统VCP 业务或受影响较大，但考虑到下游扩产和公司综合毛利率情形（环比2022年Q4 提升约4Pcts），预计Q1 水电镀设备交付仍在加速，对整体营收贡献进一步提升（2022 年营收占比超14%）。展望年内，我们认为，公司营收和利润增速或逐季加速：1）2023Q1 末，存货2.77 亿元，较2022 年末增加约14.12%，显示年内可确认收入的订单依然饱满；2）2023Q1 末，合同负债2.65 亿元，较2022 年末增加约3.98%，或主要系去年签订的战略合同逐步转化到订单；3）水电镀设备加速放量，新品类持续贡献营收，VCP 复苏等均将推动公司营收和　　利润增长。

    　　风险因素：若PCB 行业增长放缓或电镀设备技术变革，对公司VCP 产品造成冲击的风险。公司传统业务竞争加剧的风险。PET/PP 镀铜膜的产业化进程不及预期，影响公司卷式水平镀膜设备发展前景的风险。公司新客户开拓的风险。

    　　应收账款金额较大的风险。公司光伏领域专用设备产业化进展不确定性的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：立足深厚电镀技术储备，进军新能源电镀设备领域是自然延伸。考虑到水电镀设备技术较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，先发优势已打开第二成长曲线。基于目前复合铜箔产业化进度、膜材厂商实际扩产进度、设备平均单价（2022 年水电镀设备平均单价约913 万元/台，磁控约1044 万元/台，原假设较高）等因素，下调2023-2024 年归母净利润预测至4.60 和6.65 亿元（原预测5.61 和7.92 亿元），并新增2025 年归母净利润预测为7.34 亿元，同比增速分别为115.5%、44.6%和10.5%，不考虑GDR 和股本转增，对应EPS 预测为3.12、4.51 和4.99 元，维持“买入”评级。