业绩回顾

    　　2022 年业绩符合快报；1Q23 业绩超出我们预期公司2022 年营收10.12 亿元，同比+25.7%；归母净利润2.13 亿元，同比+32.6%。1Q23 单季度收入2.34 亿元，同比+20.2%，我们推测或因PCB订单下滑叠加复合铜箔设备初步放量所致；归母净利润0.51 亿元，同比+28.1%。公司2022 年业绩基本符合业绩快报；1Q23 业绩超出我们预期，主要由于利润率高于此前预期。

    　　发展趋势

    　　VCP 设备结构升级，或有望受益PCB 高端需求复苏。2022 年VCP 设备收入6.67 亿元，同比+2%；其中销量/均价分别同比-15%/+20%，我们判断由于PCB 行业资本开支延后、下游需求疲软，公司2H22 以来订单下滑，但VCP 结构升级弥补了销量下滑压力。往前看，我们认为伴随算力需求提升，PCB 向精细化、轻薄化发展，高阶HDI、IC 载板等PCB 扩产需求有望增长，而公司作为高端电镀设备国产替代龙头，有望受益下游景气复苏。

    　　复合铜箔电镀设备放量，业绩有望逐季加速。2022 年复合铜箔水平膜材设备收入1.46 亿元（销量16 台），同比+1413%，毛利率49.9%。我们判断，2022 年多为技术验证的单台设备而非批量采购，故初期利润率较高。

    　　往前看，我们判断公司在手订单（含框架协议）或超过30 亿元，若产业商业模式跑通，不排除下游更多客户将框架协议加速转为实质订单，2Q23 或为产业化进度重要观察窗口。考虑到发货至确认收入存在一定周期，我们判断2023 年公司业绩有望逐季加速确认。考虑到公司订单结构转为以批量采购为主，我们判断其利润率水平或将回归至与VCP 接近的水平。

    　　技术迭代驱动发展，看好公司基于电镀底层工艺的平台型拓展。2022 年公司加大研发投入，研发费用率同比+0.4ppt 至7.9%，成果转化效率高，在PCB、通用五金、复合集流体、光伏电镀铜多领域技术迭代、推出新品。

    　　我们认为公司有望凭借对电镀底层工艺的深刻理解，快速技术迭代，纵向扩大细分赛道领先优势，横向拓展多领域对冲风险、打开成长空间。我们暂未将磁控溅射及光伏电镀铜纳入预测，若实现量产出货，业绩有望超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到复合集流体产业化存在不确定性，我们下调2023/2024 年净利润12.9%/6.5%至4.53 亿元/7.05 亿元。当前股价对应2023/2024 年29.9 倍/19.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下行，我们下调目标价21.6%至138.50 元，对应45.0 倍2023 年市盈率和28.9 倍2024 年市盈率，较当前股价有50.6%的上行空间。

    　　风险

    　　订单交付不及预期；技术路线变化超出预期；复合铜箔产业化不及预期；新品拓展不及预期；行业竞争加剧超出预期；PCB景气度下行超出预期。