投资要点
业绩表现：股份支付费用与行业环境影响下业绩持续承压2023A：公司实现收入5.87 亿元，YOY-16.86%；归母净利润6857 万元，YOY-75.08%；扣非归母净利润3159 万元，YOY-83.97%。若剔除2022 年核酸检测用磁珠产品收入影响，公司收入同比下降7.59%；若剔除股份支付和上年同期收购赛谱仪器的投资收益等两项因素影响，公司归母净利润为1.62 亿元，YOY-41.90%。
2024Q1：公司实现收入1.54 亿元，YOY+16.64%;归母净利润1689 万元，YOY+36.66%;扣非归母净利润1353 万元，YOY+126.08%。
成长性：看好新需求、新战略支撑2024 年迎来增长拐点我们认为，在新兴需求持续涌现、公司新产品与技术储备支撑、销售体系优化、持续的横向并购拓展带来的产品业务协同等方面的影响下，2024 年公司主业有望迎来增长拐点。具体看，2023 年公司主业色谱填料与层析介质实现收入4.09 亿元，YOY-9.52%。按产品拆分来看，应用于抗体（含ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子产品的层析解释实现收入2.5 亿元，YOY-14.4%；而应用于胰岛素、多肽、抗生素、造影剂等四类小分子的色谱填料产品实现收入1.42 亿元，YOY+26.5%，其中包括GLP-1 在内的多肽类药物应用色谱填料实现收入0.67 亿元，同比大幅增长96.4%。根据公司经营计划，2024 年及之后ADC、GLP-1、血液制品是公司三个重点应用拓展方向。销售方面，2023 年公司实现销售体系优化，将大分子小分子两个事业部调整为大区统一管理模式，落实以客户为中心的营销战略。2023 年公司与多家重要客户签署战略合作协议，来自签约战略客户的收入达到1.7 亿元，占色谱填料业务收入占比42%。根据公司经营计划，公司2024 年计划将争取新增5 家以上创新药战略客户，并将来自战略客户的收入占比提升至50%以上。
新业务协同方面，继蛋白层析设备赛谱仪器并表之后，2024 年3 月公司成功并表福立仪器，成功布局从色谱填料、耗材到分析仪器产品的解决方案，看好持续丰富的产品结构带来的协同。
盈利能力： 高盈利持续，股份支付费用影响逐步缓和产品稀缺性持续，股份支付费用影响逐步缓和或带来盈利能力显著回升。2023年公司毛利率为78.07%，2024 年一季度毛利率为78.58%，同比基本持平。拆分来看，2023 年公司核心产品色谱填料与层析介质毛利率为83.96%，同比略低0.73pct。供需端来看，我们认为国产替代进程提速，而公司产品供给稀缺性持续；成本端来看，随着常熟纳微、浙江纳微逐步达产，我们预计规模化与工艺优化或支撑核心产品的高毛利率持续。另一方面，随着2024 年福立仪器的并表，我们预计其或影响公司表观整体毛利率或略有下降。费用方面，2023 年公司股份支付费用1.05 亿元，剔除该部分影响后，各项费用略有增长（销售费用增长4.8%、管理费用增长17.7%、研发费用增长25.8%）。2024 年后，我们预计公司股份支付对于费用端影响大幅下降，费用率优化趋势明显，看好其净利率逐步恢复。减值方面，2023 年公司对赛谱仪器、英菲尼确认商誉减值损失2645 万元，我们预计在2023 年低基数下，后续商誉减值风险逐步减弱。
经营质量分析：看好经营性现金流持续优化
2023 年公司经营性净现金流1.26 亿元，同比增长12.2%。值得注意的是，2024年一季度公司经营性净现金流约900 万，为2021 年以来首个转正的一季度，我们预计或和公司战略大客户整体回款情况较好有关。从周转天数来看，2023 年公司应收账款周转天数为131 天，同比增加较多；而2024 年一季度应收账款周转天数为132 天，同比已实现大幅优化。我们预计，随着公司持续聚焦大型战略 客户策略以及对于新兴热点需求的储备产品与技术的持续释放，其经营质量或持续优化。
盈利预测与估值
我们预计公司2024-2025 年利润端或将受到部分股权激励计划产生的股份支付费用冲回影响，因此我们上调此前对于2024-2025 年利润预测。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入8.72/10.56/12.93 亿元，同比增长48.54%/21.09%/22.52%；实现归母净利润1.56/2.17/3.34 亿元，同比增长127.77%/39.23%/53.81%，对应EPS 为0.39/0.54/0.83 元/股，2024 年5 月7 日收盘价对应2024 年PE 为58 倍，维持“增持”评级。
风险提示
新客户拓展不及预期的风险；存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险；市场竞争加剧风险；新产品研发或进度不及预期风险；海外业务拓展风险。