主要看点

    　　选用 SOTP，推导得出合理区间 1.74-2.29 万亿元。由于无可比公司，蚂蚁无法直接使用 P/E、P/B 等相对估值法。较长时间无现金股利及自由现金流可预测性差，DDM、DCF 也不适用。用户数、PS 等初创企业常用的方法并不适合大集团。我们基于分部估值法，推导取得合理区间 1.74-2.29 万亿元，每股 56.82-74.89 元。

    　　蚂蚁集团概况：支付宝年活跃用户超 10 亿，是我国居民最常用的 App 之一。主要通过 20 家重要子公司和 2 家重要联营企业开展业务，分支付、微贷、理财、保险四大板块。四板块 H120 利润占比分别 32%/53%/11%/6.6%（合计 103%）。

    　　支付业务交易规模市占 55%，2021-25E 收入增速 12-18%，跨境支付或成增长点。

    　　参考 Paypal 与 Visa，40x 目标 PE 下，合理估值 6,492-9,889 亿元。

    　　微贷业务促成贷款余额 2.15 万亿，与平安银行相近，联合贷款和分级 ABS 模式实现风险转移。虽然从逾期率看，蚂蚁风控能力较银行优势并不明显，但考虑消费贷、经营贷市场广阔且支付宝极其便利，我们看好微贷业务前景。蚂蚁链等新技术推动下 2021-25E 利润增速 20-30%，基于 PEG=1 得出合理估值 5,679-6,749 亿元。

    　　理财业务促成 AUM 4.10 万亿元，占我国资管业总规模 7.49%，社会居民可投资资产 2.40%。考虑我国社会居民财富积累较丰厚且理财需求旺盛，支付宝渠道优势明显及智能投顾推动，2021-25E 利润增速 18-26%，合理估值 1,460-1,689 亿元。

    　　保险板块年促成保费 518 亿元，已达到中等偏上保险公司水平。人口老龄化、保险意识提升下，2021-25E 利润增速 20%左右，合理估值 812-1,157 亿元。其他子公司、联营合营企业、账面现金等资产价值 2,957-3,451 亿元。

    　　盈利预测：基于分项业务测算，2020-22E 净利润分别 431 亿元、523 亿元和 653亿元，同比+154%、21%和 25%，微贷、理财业务增速最快，收款码收费也将带来一次性业绩提升。1.74-2.29 万亿总市值对应 2021E PE 33-44x。

    　　风险提示：宏观经济下行；监管趋严；市场饱和与高基数下，业绩增速低于预期