我们认为，金融科技平台的本质还是互联网流量变现——以普惠金融服务为产品的方式。蚂蚁集团的核心竞争力在于：基于天然流量、场景和积累深厚的技术体系，在战略先发优势下对市场迅速占领，以快速而精准的执行力全方位深耕金融服务体系。
数字支付与商家服务：蚂蚁集团核心的引流入口，高频+高壁垒。公司基于线上+线下多场景搭建通道，链接用户和商家，确定了用户流、信息流（商家+物流+金融服务）、资金流的完整闭环。
支付宝和财付通七年支付战役暂落幕，双寡头竞争格局趋稳且各有优势，良性竞争下未来支付行业真实利润率有望提升。
从四方模式到三方模式再到断直连，第三方支付公司通过科技重构产业链，实现利益再分配，覆盖低交易成本，取得高收益，这是商业结果。
中国二十年商户费率改革奠定现阶段支付费率基础，公司费率优惠力度预计将减小，加权支付费率未来有望提升。
社会消费水平是支付业务的基石，第三方支付规模增速整体放缓进入稳态阶段，中国线上实物商品销售额整体增速目前保持在15%-20%。
综上，我们预期此部分收入增速未来三年CAGR 在15%-20%。
微贷科技：最大的利润重心，且20H1 已成为最大收入重心。蚂蚁集团是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商，集团生态圈成为消费信贷重要基础设施。微贷三大产品开创了在线消费信贷新模式，与竞品相比普惠优势显著，高回报的商业模式决定了利润重心地位。基于流量、场景、风控和运营优势，微贷业务2018-2020H1 平台收入增速分别为39%、87%、59%，远高于行业增速水平，且轻资产运营模式下逾期率显著低于竞争对手，我们预计微贷未来仍以助贷模式为主，良性、可持续风控生态是公司成功持续运营之本。
花呗&借呗：中国个人短期消费贷款余额8 万亿，花呗借呗占比21.5%，场景和流量决定高市占率，壁垒高，美团、微信可能是强劲对手。
小微贷款：中国普惠小微贷款余额13.5 万亿，蚂蚁占3.1%，市占率低于花呗借呗主要因为场景属性弱且利率与银行比偏高。
2015-2019 年中国个人短期消费信贷CAGR 为24.7%，2020 年受疫情影响市场整体萎缩，普惠小微贷款2018-2020 年的CAGR 为37%。
综上，我们预期此部分收入增速未来三年CAGR 在20%-25%。
理财科技：公司是中国最大的线上理财服务平台，目前公司理财科技平台促成的资产管理规模达 4 万亿+。
2017 年以来理财风向从暴热遇冷转理性，我们认为在居民投资方式分层、可投资资产结构分层、投资渠道分层三大趋势下，蚂蚁财富“小而美”长尾优势鲜明，有利于释放长尾低净值+年轻用户理财需求，同时客群与银行体系差异化错开，有助于有效解决长尾用户的财富管理问题和缩小社会贫富差距。
公司具有鲜明的技术优势、流量优势和产品整合优势，线上可随时进行，低门槛，便利，且销售费率低于其他渠道，迅速赢得市场。银行和基金公司的优势在于资金，蚂蚁的优势在于流量和低费率，目前公司公募基金代销收入规模已超过部分头部银行和天天基金等独立理财平台，市占率持续提高中。
2012-2020 中国公募基金管理规模CAGR 为26%，2012-2019 中国银行理财规模CAGR 为24%。
综上，我们预期此部分收入增速未来三年CAGR 在25%-30%。
保险科技：公司是中国最大的线上保险服务平台，超过5.7 亿支付宝用户通过其平台投保或受保，或参与了互助项目“相互宝”，公司先发优势明显。
中国保险深度仅4%，远低于美国11%，日本8%。2019 年中国在线保费规模达到2696 亿元，在线率仅6.3%，蚂蚁保费规模375 亿，市占率14%。
保险行业保费规模和在线率均有巨大成长空间。腾讯微保是最大竞争对手，但在线保险仍是高速增长蓝海。2019 年中国保费收入规模在4.3 万亿，同比增速13%。2019 年在线保费规模同比增速43%，预计仍将维持40%+的三年CAGR。
与其他互联网保险服务渠道对比，保险佣金率有望提升。
综上，我们预期此部分收入增速未来三年CAGR 在40%-50%。
创新业务：数据库和区块链技术全球领先。由于商业化较晚，目前仅占总收入比重1%，长期看好技术领先优势下创新业务商业化进程加速。
数据库OceanBase 处理速度世界第一：2019 年首次打破了由Oracle 保持了 9 年TPC-C 世界纪录，成为首个登顶该榜单的中国数据库产品，2020年再次打破自己的世界纪录。
蚂蚁链是全球区块链技术引领者， 2017、 2018、 2019 及 2020 年上半年公司与区块链相关的专利申请数均排名全球第一。
投资观点：我们认为，公司是金融科技领域的世界巨头，流量、场景、技术优势明显，商业模式及底层数据壁垒较高难被颠覆，运用绝对估值法和分部估值法，我们认为公司的合理估值在2.0-2.5 万亿，2020E 归母净利润460 亿，对应PE 在43-52 倍。
风险提示：政策风险，竞争风险，业务增速不及预期