我们理解的蚂蚁集团的模式：底层是金融科技与互联网生态圈；中间层是平台、场景和数据；收入实现层则是各种金融业务。本文重点进行业务收入进行拆解；同时对各项业务收入的驱动要素分析，进而预测各项业务收入和整体利润；整体看，集团收入和利润增速能维持在25%以上。

    数字支付业务的收入分析与预测。1、回顾：支付业务处于微利状态。主要是成本端刚性（金融机构端交易成本、下游服务商成本及其他运维成本）、收入端费率低（2017-2019 年综合费率万分之5.24、4.89 和4.67）且部分不收费（交易量结构中，以商业支付的商户侧收费为主，个人端收费占较低）。2、支付业务驱动要素的核心假设。：互联网普及率（尤其农村地区）及移动支付渗透率继续提升；支付场景拓展下，商业支付交易量保持增长（艾瑞预计未来5 年复合增速17.5%）；支付市场格局稳定（支付宝、微信双寡头格局），支付费率基本维持（移动支付竞争趋缓）。3、支付业务财务预测。假设2020-2022 年，支付交易金额保持双位数以上增长，收费交易量占比稳步提升带动整体支付费率小幅增长（万4.72、4.95、5.21），预计支付业务收入分别为598、709 和835 亿元，同比增长15.3%、18.6%和17.7%。

    微贷科技业务收入分析与预测。1、回顾：微贷是蚂蚁重要收入和利润来源。2020H 的信贷余额达21536 亿元，助贷轻资产模式下收取技术服务费（2018-2020H 的综合费率2.7%左右）；微贷业务2020H 收入占比39%，2019 年、2020H 四家微贷科技公司净利润和网商银行30%净利润合计贡献45%和54%。2、微贷业务驱动要素的核心假设。互联网消费金融持续增长（居民消费支出增长、信贷消费意愿提升及消费金融互联网化趋势）；小微金融的信贷需求有待进一步满足；蚂蚁整体费率水平保持稳定（资金合作方分散、蚂蚁强定价权及利率上限潜在约束共同作用）。3、微贷业务财务预测：预计2020-2022 年，消费金融和小微金融信贷余额的复合增速分别约20%、30%以上；预计微贷业务收入分别为592、719 和902 亿元，同比增长41.8%、21.1%和25.3%。

    理财科技业务的收入分析与预测。1、回顾：快速增长预计主要由收费率更高的非货基类产品增长拉动。2020H理财平台促成AUM为4.10 万亿元，估算货基2.21 万亿、非货基.88 万亿。2020H 实现理财科技收入112.83 亿元，同比增长56%，主要由收费率更高的非货基产品增长拉动（天弘余额宝、余额宝下其他货基、非货基的综合费率预计在0.55%、0.27%、0.78%左右）。2、理财业务驱动要素的核心假设：居民财富配置拐点（金融资产配置比例会提升，结构会更多元化）；理财线上化趋势（市场预计未来5年在线渠道理财复合增速21.6%）；蚂蚁保持开放式平台优势。3、理财业务财务预测：假设货基规模增速保持双位数以上，非货基类产品规模实现40%以上符合增长，综合费率总体平稳，预计理财平台收入分别达223、292、378 亿元，同比增长31%、31%、30%。

    保险科技业务的收入分析与预测。1、回顾：相互宝管理费及保险产品代销收入的高增长。2020H 促成保费收入286 亿元，同比增长99%，实现业务收入61.04 亿元，同比增长47%，收入占比8.42%；预计保险平台对集团利润贡献6-8%（主要来自保险科技子公司蚂蚁胜信）。2、保险业务驱动要素的核心假设：居民财富积累、保险意识提升、老龄化趋势之下，保险深度（2019 年4%）提升空间大；互联网渗透率逐步提升（2019 年仅6.3%，经历2015-2016 监管周期后重新进入向上通道）；蚂蚁流量及先发优势将持续提升用户转化。3、保险业务财务预测：2020-2022 年，相互宝用户数及人均分摊金额增长趋于稳定，保险产品代销规模保持快速增长、代销费率稳定于25%以上，预计保险平台实现收入148.37、219.89、326.62亿元，同比增长66%、48%、49%。

    创新业务的收入分析与预测。1、回顾：创新业务收入基数低、增长快。

    主要包括蚂蚁链技术服务的收入，及阿里和网商银行等关联方的行政及支持服务收入。2020H 实现收入5.44 亿元，同比增长112.5%。2、创新业务驱动要素。区块链、底层数据库、人工智能等前沿技术能力领先（2017-2019年区块链专利申请数均排名全球第一）；凭借支付宝的流量及运营优势，内部服务与技术输出，持续赋能金融机构及其他行业。3、创新业务财务预测。假设未来三年创新业务复合增速80%以上，预计2020-2022 年，创新业务收入分别达18.60、33.48、60.26 亿元；更重要的是支撑其他业务的快速发展。

    蚂蚁集团整体的利润分析与预测。1、整体成本与费用回顾。营业成本主要包括交易成本、服务成本、运维成本，2020H 三者占营收比重分别为31%、6%、2%。交易成本预计主要为账户侧产生的银行通道费用，与支付交易量正向相关。2018-2020H，毛利率分别为52%、50%、58.6%。费用率2019 年后显著下行，主要为减少推广费用投放，及不再向阿里集团分润；研发费用率稳定（8-9%）。2、整体盈利预测：在公司毛利率基本保持稳定（银行通道费率保持平稳），期间费用率在退出高额营销补贴及不再向阿里分润后维持稳定的假设下，预计2020-2022 年公司营业收入分别为1582、1974 和2501 亿元，同比增长31%、25%、27%，归母净利润分别为416、523 和664 亿元，同比增长145%、26%、27%。

    估值及盈利预测：1、估值参考PayPal 及相关互联网公司：PayPal 作为全球第三方支付的龙头公司，市场空间和竞争优势支撑其高估值水平，PE中枢在45-50 倍；考虑蚂蚁集团模式的特点和稀缺，纳入腾讯、阿里巴巴、东方财富等作为可比参考估值。2、目标市值：结合可比公司估值，及蚂蚁模式的稀缺性，同时考虑金融业务利润占比，给予蚂蚁集团45-60 倍PE，对应2020 年目标市值18720-24960 亿人民币。

    风险提示：国内外的金融监管风险、市场竞争加剧、宏观经济下行、海外业务拓展或受国际局势及其他国家金融监管影响。