2023 年业绩低于我们预期

    　　公司发布2023 年业绩快报：实现营业收入48.74 亿元，同比-8.16%，归母净利亏损2.36 亿元，低于市场预期，主要受主营业务光伏胶膜毛利率下降显著，并期末计提存货减值损失等因素影响。

    　　关注要点

    　　我们认为2023 年公司利润亏损主要原因为胶膜业务盈利能力下降，此外非胶膜业务也对公司利润造成负面影响。胶膜业务上，2023 年原料价格波动叠加产品价格下调、费用较高等因素影响胶膜盈利能力，1）价格端市场竞争加剧、组件价格持续下降导致胶膜产品价格下调；2）成本端原料粒子价格波动，而备库粒子价格下降相较胶膜价格下调有所滞后，进而导致高价粒子用于低价胶膜现象呈现，公司需对高价粒子计提存货减值损失；3）费用端由于公司前期产能扩张速度较快，规模效应尚未完全释放，产能利用率较低导致费用较高。非光伏业务上，公司在新能源汽车用电子功能膜和新型环保表面材料等领域研发上保持高强度投入，同时布局市场推广与营销等，新产品尚未达到盈亏平衡，拖累业绩。

    　　我们认为公司2024 年盈利改善确定性较强，主要有以下三个原因：1）组件降本诉求迫切，或将从使用POE类胶膜转为EVA类胶膜产品封装，如目前使用LECO技术的N型电池将采用双面EVA胶膜封装，而公司EVA类胶膜制造经验丰富，产品质量较佳，组件封装需求变化和公司产品结构较为适配，回归其优势地带；2）公司已完成存货减值计提，有望轻装上阵，我们预计2024 年粒子价格波动幅度小于2023 年，成本波动对胶膜盈利能力影响减弱；3）节后组件需求向好，3 月组件排产有望环比+50%，此外粒子价格小幅上涨，根据百川盈孚，目前光伏料市场均价在12166 元/吨，较春节前上涨133 元/吨，涨幅1.1%。受下游需求较好和粒子价格上涨推动，我们认为胶膜涨价在即，利润有望有所修复。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司胶膜盈利承压，年末计提大额存货减值损失，我们下调2023 年利润至-2.36 亿元，同时考虑到公司2024 年利润改善尚需时间，24 年盈利预测从8.12 亿元调整至1.32 亿元，首次引入2025 年利润1.56 亿元。维持跑赢行业评级，由于光伏板块估值中枢下移叠加23 年业绩亏损，下调目标价62%至55.31 元，对应2024/2025 年35/30xP/E，较目前股价涨幅13%，当前股价对应2024/2025 年31/26xP/E。

    　　风险

    　　原材料价格波动，下游需求不及预期。