事件：4 月28 日，公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入53.1 亿元，同比+70.9%；归母净利润0.5 亿元，同比-80.1%；毛利率7.9%，同比-7.2pct。2022Q4 营收11.7 亿元，同/环比+6.4%/-10.9%；归母净利润-0.8 亿元，同比-163.2%；毛利率2.9%，同/环比-17.3/+4.2pct。由于原材料价格大幅下跌及财务费用增加等因素，公司2022 年盈利下滑。2023Q1 公司实现营收13.5 亿元，同/环比+10.0%/+15.0%；归母净利润0.2 亿元，同比-70.6%；毛利率6.3%，同/环比-6.3/+3.3pct，盈利能力环比改善。

    　　22 年胶膜盈利承压，23 年将迎来量利齐升：2022 年公司光伏胶膜出货4.35 亿平，同比+76.9%，单平售价（不含税）为12.1 元，同比-2.6%，单平净利约0.1 元，同比-0.9 元；2022 年下半年原材料价格大幅下降，胶膜价格相应下调，受高价粒子库存影响，公司胶膜盈利水平降低。估算2023Q1 公司胶膜出货超过1.5 亿平，同比+40%-50%，单平售价约8.5 元，单平净利约0.15 元，盈利水平环比提升。展望2023 年全年，预计公司有效产能将达到9 亿平以上，全年出货有望超过8 亿平。

    　　同时预计下半年粒子可能出现阶段性紧张从而带动胶膜价格上调，N 型电池放量优化公司出货结构，胶膜盈利水平将持续得到修复。

    　　持续投入研发与创新，新能源汽车领域取得进展：在光伏胶膜领域，公司2022 年新增单层POE 胶膜、TOPCON 专用新型EXP 胶膜等产品，HJT 专用转光胶膜研发实现突破，公司光伏胶膜技术持续领先、品类丰富。在非光伏领域，公司新增新能源汽车智能玻璃用调光膜等电子功能膜，以及降温降噪PVE 玻璃胶膜等新产品，同时汽车智能座舱新型环保表面材料也取得了良好进展，非光伏领域的拓展未来有望打开公司成长空间。

    　　投资建议：在胶膜行业竞争加剧的态势下，我们下调公司2023、2024 年的盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.3 亿元、8.1 亿元、9.3 亿元，对应PE 为19.3、12.8、11.1 倍，维持“买入-A”的投资评级。

    　　风险提示：光伏装机不及预期；胶膜价格大幅下降；原材料成本大幅上升等。