投资要点

    事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年营收53.1 亿元，同增70.9%；归母净利0.5 亿元，同降80.1%；扣非归母净利0.28亿元，同降88.3%。2022Q4 实现营收11.7 亿元，同增6.45%，环降10.9%；归母净利-0.83 亿元，同降163%，环增11.5%；扣非归母净利-0.94 亿元，同降176%，环增10.7%。2022 年毛利率7.9%，同比-7.2pct，2022Q4 毛利率2.95%，同比-17.25pct，环比+4.2pct；2023Q1营收13.5 亿元，同增10.0%，环增15.0%；归母净利0.23 亿元，同降70.6%，环增127%；扣非归母净利0.24 亿元，同降69.4%，环增125%。2023Q1 毛利率6.3%，同降6.3pct，环增3.3pct。

    23Q1 胶膜盈利承压、看好后续盈利修复。公司2022 年胶膜销4.35亿平，同增77%，我们测算单平净利约1 毛；2022Q4 出货1.1 亿平左右，环比略增约10%；2022Q4 受组件需求减弱，而高价粒子库存仍无法消化的影响，我们测算单平亏损7 毛。2023Q1 出货约1.5 亿平，环增30%+，其中EVA/POE 类各占50%，POE 类占比环比略增；2023Q1 组件需求向好，公司逐渐摆脱高价粒子库存并传导成本，我们测算单平净利1-2 毛，盈利回升。2023 年硅料降价，刺激全球光伏需求45%以上增长，我们预计公司出货8 亿平+，同比翻倍增长。

    2023 年N 型出货占比将超30%，带动POE 类需求提升。公司近期与陶氏签署POE 战略合作，盈利更优的POE 有望高增带动出货结构改善，看好2023 年量利双升！

    定增扩产、剑指龙二。2023 年3 月公司公告定增预案，公司拟定增不超0.252 亿股（不超发行前股本30%）募资不超11.36 亿元，用以扩产胶膜产能共4 亿平，其中透明EVA/白色EVA/POE 分别1.41/1.27/1.32 亿平，我们预计2023 年底公司有效产能可达9-9.5 亿平，新增产能放量，助力市占率进一步提升至18-20%。

    盈利预测与投资评级：基于胶膜竞争加剧，我们下调公司2023-2024年盈利预测，我们预计2023-2025 年归母净利润4.2/7.4/9.9 亿元（前值为8.1/10.9 亿元），同比+738%/+77%/+34%。基于公司胶膜龙头地位，我们给予公司2023 年35xPE，目标价175 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。