事件：2022 年10 月28 日公司发布2022 年三季度报，2022 年前三季度公司实现营业收入41.32 亿元，同比增长106.42%；实现归母净利润1.33 亿元，同比增长10.49%；实现归母扣非净利润1.22 亿元，同比增长1.50%，业绩略低于预期。

    三季度胶膜与上游粒子价格下降，存货结转错配导致短期盈利承压。

    2022Q3 公司实现营业收入13.18 亿元，同比/环比增长66.35%/-16.89%；实现归母净利润-0.75 亿元，同比/环比增长-280.67%/-157.09%；由于三季度硅料产量受限，价格上涨，一定程度影响了组件排产，对应胶膜需求下降引发EVA 粒子价格下调，胶膜价格紧跟EVA 粒子价格下降。Q2 末公司存货及未到货EVA 粒子的订单价格相对处在高位，按照加权平均进行结转的原料成本下降的变动较大程度滞后于胶膜价格下调，胶膜价格下调与存货成本加权平均结转下调的不同步，导致毛利率大幅下降，Q3 毛利率为-1.24%，同比/环比变化-11.86pct/-16.71pct。

    N 型组件趋势明确，POE 胶膜需求。针对下游组件行业正在掀起的N 型技术变革热潮，光伏组件高出货及高出口将提振胶膜需求，胶膜行业出货有望高增。硅料产能释放、硅料价格有所平缓后，2023 年光伏装机量将有所提升，胶膜需求将有较大幅度增长，尤其由于N 型电池组件扩产将提升POE 胶膜的需求。

    产能快速扩张，量利齐升有望，毛利水平有望触底反弹。三季度公司公告镇江一期2 亿平、上饶2 亿平、越南0.5~1 亿平、平湖3 亿平（其中一期2 亿平为盐城项目搬迁）扩产规划，当前总产能规划约16 亿平。二季度月度产能达5000 万平米，我们预计公司三季度保持单季度出货1 亿平米水平。盈利方面，三季度EVA 粒子价格下降，四季度胶膜与EVA 粒子价格逐渐企稳，产品盈利水平有望回升。下半年受益光伏组件高水平出货，胶膜出货量有望维持高位。公司重点扩增双玻组件以及新型组件的配套胶膜的生产能力，可转债募集资金到位支撑扩建项目顺利落地，预计今年末 产能可达9.0 亿平米/年，公司有望继续扩大市场占有率。

    盈利预测及投资建议：考虑到高价库存及上游原材料价格波动影响，我们下调公司盈利预测， 我们预计2022-2024 年营业收入分别为53.16/90.97/115.09 亿元，同比增长71.78%/71.13%/26.51%，归母净利润分别为2.81/5.71/9.27 亿元（下调幅度为为51%/31%/6%），同比增长11.42%/103.55%/62.05%，对应EPS 为3.34/6.81/11.03 元，对应PE 为52/26/16。公司光伏胶膜业务正处于高速增长阶段，产能快速扩张，规模效应逐步显现，成本下降尚有空间，POE 胶膜出货放量后有望改善盈利，综合竞争力有望显著提升，维持“买入”评级。

    风险提示：光伏行业景气度不及预期，行业政策变化，原材料价格持续上涨，疫情加剧导致供应链管理风险、项目投建进度不及预期等。