业绩回顾

    　　2021 年及1Q22 营收符合我们预期，2021 年利润超出预期公司公布2021 年及1Q22 业绩：2021 年实现营业收入31.05 亿元，同比增长109.66%；归母净利润2.52 亿元，同比增长12.97%，超出我们预期，主要原因为公司2021 年营业费用率及管理费用率大幅下降，体现出良好的成本管控能力；1Q22 公司实现营业收入12.28 亿元，同比增长118.87%；归母净利润0.77 亿元，同比增长2.55%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　公司主营业务光伏胶膜营收大幅提升，营收增速显著高于利润增速。2021年光伏胶膜量价齐升推动营收高增，公司全年销售胶膜2.46 亿平，同比增长51.26%，胶膜平均售价为12.41 元/平，同比增长38.11%，4Q21 胶膜平均售价达到16.08 元/平，胶膜价格上涨是由于原材料EVA粒子价格较高。1Q22 营收增速显著高于利润增速，主要受成本上升，毛利率持续下降的影响，2021 年公司毛利率为15.11%，同比下降9 个百分点，1Q22 毛利率为12.55%，同比下降7 个百分点。我们认为毛利率下滑是由EVA粒子价格上升，同时产品价格下降双向挤压所致，并且3 月中旬后金山厂区受到疫情影响，产品运输受阻，相关费用增加进一步挤压了利润，我们认为未来这部分影响将逐步减小。

    　　国产EVA粒子产能释放后，胶膜单平成本有望下降，毛利率得以修复。公司2021 年胶膜单平成本为10.56 元/平，较2020 年增长54%，成本上升主要系原材料EVA粒子涨价，1Q22EVA粒子价格仍处于高位，截至3 月底国产EVA粒子市场价格为23300 元/吨，近期由于上海疫情影响，上海港运力下降造成EVA粒子海外进口周期延长，胶膜厂商开始加大国内采购力度，致使国内EVA粒子价格上涨到27000 元/吨。我们预期海外进口周期恢复正常后，国内EVA粒子供给将较为充分，胶膜单平成本有望步入下行通道。

    　　产能持续扩张叠加下游需求向好，推动公司市占率稳步提升。2022 年1 月公司发布6.9 亿元可转债项目，增加4.5 亿平米透明EVA和POE胶膜产能，我们预计2022 年底产能可以达到6 亿平米。我们认为在产能增加和下游需求推动下，2022 年公司全球市场占有率有望达到20%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到EVA 粒子价格仍处于高位，公司毛利率修复能力受限，我们下调2022/2023 年净利润14.2%/9.5%至5.2/7.4 亿元，当前股价对应2022/2023 年23/16 倍市盈率。由于公司所处行业竞争日趋激烈，因此我们下调目标价22%至195.1 元，对应2022/2023 年31/22 倍市盈率，较当前股价有36%上行空间，维持“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　下游需求不及预期，原材料EVA 粒子产能释放不及预期。