业绩回顾

    　　业绩低于预期

    　　公司2021 年收入/归母净利/扣非净利8.35/1.38/1.13 亿元，同比+9.5%/-12.3%/-24%；毛利率31%，同比-2.2ppt。4Q21 收入2.36 亿元，同/环比-5.3%/+36%；归母净利0.17 亿元，同/环比-69.1%/-60.5%；扣非净利0.1亿元，同/环比-93.2%/-69.5%；毛利率33.2%，同/环比-0.8ppt/+1.4ppt。股权激励费用及高研发费用拉低盈利，业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　缺芯大势中大力保供，股权激励导致费用端承压。收入端看，面对芯片短缺的系统性风险，公司与芯片供应商积极沟通并锁定订单，使得2021 年的新客户开发势头良好，在商用车需求低迷的环境中实现营收同比+9.5%，体现经营韧性及保供能力。成本费用端看，产品上量导致高附加值的开发收入占比缩减，毛利率同比-2.2ppt；规模扩张的投入需要和股权激励摊销使销售/管理/研发费率同比+3.1ppt/+2.5ppt/+12.1ppt。我们认为公司保供能力具持续性；考虑股权激励费用和规模扩张，公司利润将在短期内持续承压。

    　　高研发投入助力转型升级、业务布局铺开。公司产品应用领域逐步覆盖燃油发动机、纯电车、混动车，2021 年各业务板块加大自主研发投入和人才引进力度，持续与新车型进行匹配开发，研发费用同比+113%，研发人员数量及其占比同比+49.65%/+4.11ppt，推动产品结构向电动化、网联化转型。考虑公司业务拓展需要，我们认为公司中短期内将保持高研发投入。

    　　新能源乘用车业务订单饱满、推进顺利，抬升业绩增长空间。在纯电领域，公司VCU、MCU 产品实现销量1.6 万套/1541 套，平台新增多款纯电量产车型项目，公司预计多个项目将在2022 年批量装车。在混动领域，多项目齐头并进，P1+P3 混动整车能耗标定计划于H122 年完成；増程混动已进入 OTS 装车阶段，公司预计其有望在2H22 批量装车；60kw 电机控制器平台新增混动量产车型GCU 项目计划于2022 年投产。我们认为，公司的新能源乘用车产品已接近项目积累和产品落地、逐步上量的过渡期，有望成为公司中长期录得收入高增的核心引擎。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到对芯片出货量更保守的预期、股权激励费用的长期影响和高研发投入，我们下调22/23 年收入预测7.7%/12.5%至11.7/20 亿元，下调22/23年盈利预测26.1%/39.0%至2.0/3.5 亿元，对应22/23 年24.2 倍/13.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，我们下调目标价25.7%至130 元，对应22/23 年33.7/19.2 倍P/E，较当前股价有39.4%上行空间。

    　　风险

    　　客户集中度较高风险、电动化对汽油EMS 替代进程加快风险、经营性现金流较少风险、存货规模增长风险、芯片采购风险、应收账款减值风险。