投资亮点

    　　首次覆盖菱电电控（688667）给予跑赢行业评级，目标价175.00 元，对应估值倍数44.9x 2021 年P/E。理由如下：

    　　自主电控系统领军者，国六升级迎业绩高增长。目前公司是国内仅有的获得汽油车EMS 国六公告车型的两家自主电控企业之一，属于技术专家创业公司，已自主研发多项电控系统专利技术、获国家认可。2020 年7 月1 日起轻型车国六全面切换，公司国六EMS 产品自2019 年开始放量，拉动营业收入和净利润的高速增长，盈利能力较为显著。

    　　发动机管理系统（EMS）市场广阔、技术壁垒高，公司深耕商用车、开拓乘用车业务，有望逐步实现国产替代。排放法规升级扩展EMS 的应用领域，我们测算得到未来四年国内N1/M1 车型EMS 总市场规模在400 亿元以上。EMS 技术壁垒高，由跨国厂商垄断，国六RDE 法规实施为自主企业提供新机遇，“专精特新”政策支持国产替代。我们认为，公司2019 年N1 车型汽油机EMS 国六公告数量占比59.58%，绑定轻卡龙头、客户结构优质，有望持续提升市占率；在乘用车方面上，公司通过GDI 平台产业化升级奠定技术基础，打造车型开发速度优势和快速响应服务优势，未来有望逐步开拓市场、部分实现进口替代。

    　　积极布局新能源电控技术方案，T-Box 拓展智能网联业务。公司混动电控系统产品覆盖多种技术路径，增程式平台在手项目较多、计划2022年量产；VCU/MCU 产品部分已量产。我们预计独立第三方电控供应商仍有发展空间，公司有望凭借混动优势带动纯电动产品。此外，公司依托EMS 自主研发T-Box，拓展智能网联业务、贡献收入。

    　　我们与市场的最大不同？市场普遍认为自主电控系统供应商与跨国厂商的技术差距较大，国产替代有限。我们认为，公司在轻卡、交叉型乘用车等细分市场占优势地位，持续扩大市场份额，同时通过技术升级、车型开发速度优势和快速响应服务优势积极拓展主流乘用车领域，有望逐步实现国产替代。

    　　潜在催化剂：国六切换、EMS 产品持续放量，带动业绩快速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司21-23 年EPS 分别为3.47/5.21/11.10 元，CAGR 为54.0%。

    　　当前股价对应44.9x 2021 年P/E。我们首次覆盖给予跑赢行业评级，采用分部估值法，对EMS 业务给予40.0x 2021 年PE，对新能源业务给予10.4x2025 年PS，目标价175 元较当前有12.2%上行空间。

    　　风险

    　　客户集中度较高风险、电动化对汽油EMS 替代进程加快风险、经营性现金流较少风险、存货规模增长风险、芯片采购风险、应收账款减值风险。