盈利能力平稳增长，全产业链布局+技术壁垒构筑公司护城河公司21 年营收由17 年5.12 亿元增长至6.97 亿元，增长率为36.13%；归母净利润由17 年0.3 亿元增长至0.88 亿元，增长率为193%。（1）分产品：公司形成热电整机应用、半导体热电器件、热电系统三大产品板块；（2）分地区：目前以海外市场为主，随着国内疫情影响减弱，未来公司在中国大陆地区业绩增长可期。全产业链布局+技术壁垒构成公司核心优势：（1）公司深耕半导体热电领域，在材料技术和装配工艺上具备优势；（2）公司实现半导体热电技术全产业链覆盖，具有成本和质量优势。

    通信：光模块升级提高散热需求，TEC 国产替代空间广阔（1）随着光模块速率和集成度不断提高，微小面积内的功耗急剧上升，局部热流密度大幅增加，对整个光模块的散热提出了更高的要求，我们认为TEC 或将成为未来的散热解决方案。Micro TEC 的材料加工与封装难度较大，成材率低，国内多数企业难以满足应用要求，存在技术壁垒，突破需要时间和技术积累。目前全球TEC 市场由海外企业主导，进口高速率光模块价格昂贵，国产替代在国产化背景下潜力可期。（2）公司被II-VI 和华为重点关注，我们认为未来有一定可能进行战略合作，双巨头协同助力公司技术突破和产品升级，亟待光模块TEC 国产替代。通讯业务扩产成果明显：22 年公司已实现1000 万左右的收入，向超过 30 家光通信客户送样，并在多家头部企业实现批量化供货。

    立足消费电子市场，汽车/医疗/工业多领域开花拓宽公司业务板块汽车：（1）激光雷达驱动热电技术车载应用发展。随着智能驾驶渗透率提高，激光雷达温控需求有望促进TEC 发展；（2）汽车智能化发展拓宽TEC汽车应用场景，温控座椅、新能源动力电池温控需求助力TEC 发展。消费电子：公司立足消费电子市场，随着疫情影响消退，消费电子市场需求有望复苏。医疗/工业：PCR、MOCVD 业务发展有望为公司带来新增量。

    投资建议：作为半导体热电技术龙头企业，公司将受益于光模块量价齐升和国产替代逻辑。随着公司Micro TEC 等技术突破，公司未来业绩有望进一步提升。预计公司23-25 年实现营收8.62、11.21、14.57 亿元，实现归母净利润1.10、1.50、2.18 亿元。给予公司23 年55×估值，对应目标价格68.75 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：公司热电整机应用产品销售模式以ODM 为主的风险；能效认证风险；核心竞争力风险；募集资金投资项目产能消化的风险；需求不及预期的风险；测算具有主观性风险。