华恒生物10 月28 日发布三季报：Q3 实现收入5.2 亿元，同环比+1.7%/+1.4%，归母净利0.2 亿元，同环比-84%/-68%。前三季度公司实现收入15.4 亿元，yoy+13%，归母净利1.7 亿元（扣非后1.66 亿元），yoy-47%（扣非后yoy-47%）。公司三季度归母净利润低于我们前瞻预期（0.8 亿元），我们认为主要系PDO/丁二酸/色氨酸等新项目放量不及预期及期间费用增加导致。考虑缬氨酸等景气偏弱及新产品放量仍需等待，给予“增持”评级。

    　　缬氨酸景气下滑及新项目放量较慢，Q3 单季度盈利承压据博亚和讯，24Q3 缬氨酸市场均价13.66 元/kg，同环比分别下跌34%/8%，主因竞品豆粕跌价及行业新增产能较多等因素。同时由于下游市场开拓仍需时间等因素，我们预计公司PDO/丁二酸/色氨酸等新产品放量较慢，对公司盈利亦有拖累。Q3 公司毛利率同环比分别下滑19pct/8.3pct 至21.4%，期间费用0.98 亿元（同比+0.29/0.04 亿元）。

    　　氨基酸景气偏弱，新项目有望逐步以量补价

    　　据博亚和讯，10 月28 日缬氨酸/色氨酸/精氨酸价格12.6/54.5/30 元/kg，较年初-25%/-29%/-19%，由于行业扩产和竞品豆粕价格下跌等导致景气仍偏弱。另外，10 月23 日公司发布公告，定增项目募集资金总额7 亿元顺利完成，积极推进新项目建设，24-26 年公司5 万吨/年丁二酸、5 万吨/年苹果酸、5 万吨/年PDO 以及6 万吨/年三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目等逐步迎来投产和放量阶段，未来有望以量补价。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑缬氨酸等产品景气偏弱以及新产品放量较慢，我们下调缬氨酸/色氨酸等产品销量和价格预测，预计公司24-26 年归母净利2.5/3.9/4.8 亿元（前值3.5/4.9/6.2 亿元），同比-45%/+59%/+22%，按照定增后2.5 亿总股本计，对应EPS 为0.99/1.57/1.92 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期平均26xPE，给予公司25 年26xPE，目标价40.82 元，给予“增持”评级。

    　　风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。