2021 年度归母净利同比+39%，维持“增持”评级华恒生物于4 月19 日发布21 年年报，实现营收9.5 亿元，同比+96%，归母净利1.68 亿元（扣非后1.45 亿元），同比+39%（扣非后+50%），业绩符合我们预期（归母净利1.68 亿元）。其中21Q4 实现营收3.3 亿元，同比+163%，归母净利0.66 亿元，同比+84%（环比+65%）。公司拟每股分红0.55 元（含税）。我们维持公司22-23 年EPS 为2.44/3.60 元的预测，引入24 年EPS 预测为4.76 元，结合可比公司估值水平（22 年Wind 一致预期平均41 倍PE），考虑公司新项目成长性及可比公司华熙生物透明质酸业务估值偏高，给予公司22 年43 倍PE，目标价104.92 元（前值122.00 元，基于22 年50 倍PE），维持“增持”评级。

    募投项目逐步放量带动产销规模高增长，原材料价格上涨致毛利率承压21 年公司氨基酸产品销量4.79 万吨，同比+79%，营收8.1 亿元，同比+92%，主要因IPO 募投项目部分投产并放量，产销增长及产品结构调整下，21 年氨基酸产品均价1.68 万元/吨，同比小幅+7%。据隆众化工，21 年葡萄糖市场均价4187 元/吨，同比+34%，主要原材料价格上涨对公司盈利有所影响，公司综合毛利率同比-11.2pct 至32.3%。因人才引进、员工薪酬增加及IPO 费用支出等因素，公司销售/管理费用同比+118%/+81%至0.15/0.65 亿元。子公司秦皇岛华恒/巴彦淖尔华恒净利润分别0.62/0.77 亿元。

    技术升级迭代助力降本增效，泛酸钙有望贡献较高业绩弹性据隆众化工，21Q4 葡萄糖均价4303 元/吨，环比+11%，而公司21Q4 综合毛利率环比+7.1pct 至35.7%，虽原材料价格高位上涨，公司综合毛利率却显著提升，我们认为或得益于公司发酵法技术迭代升级及规模优势开始突显。

    据隆众化工，截止4 月19 日今年以来葡萄糖均价4053 元/吨，较21Q4 已有回落，成本控制能力提升背景下，我们预计公司综合毛利率有望逐渐修复。

    另据百川盈孚，截至4 月19 日泛酸钙年初以来市场均价32 万元/吨，较22Q4环比+199%，主要受原材料紧缺及环保督查等因素影响，市场供给持续收缩，而公司酶法技术环保优势明显，产品高价下年内有望贡献较大业绩弹性。

    新项目持续推进，基于合成生物技术不断丰富产品线布局据公司年报，IPO 募投2.5 万吨/年丙氨酸和缬氨酸项目、5000 吨/年丙氨酸技改项目剩余部分稳步推进，另投资2.5 亿元的1.6 万吨/年三支链氨基酸项目进度10%，伴随新项目实施，公司产销规模有望持续增长。新产品和技术储备方面，公司酶法β-熊果苷技术取得突破，前期公告拟建立子公司华恒香料、礼合生物布局萜类产品、生物基产品（如1,3-丙二醇）等精细化工品，未来公司基于合成生物技术的产品线将继续延伸。

    风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。