自2021 年12 月发布合成生物学深度《颠覆传统，造物致用》，在持续密集的路演过程中总结出市场最关心的两个问题：1）对于合成生物学企业，应该用什么估值方法去估值？2）对于华恒生物，表观PE 相对高位是否合理？本篇报告即是对以上两个问题的思考与解答，并进一步明确，我们认为华恒生物当前对应合理市值为184 亿。

    引子：企业的价值是未来现金流的折现，合成生物学公司一定适用于DCF 估值方法，最终结果的合理性则取决于影响合成生物学未来现金流的相关因素的可预测性。而PE 估值的相对高低体现的是DCF 模型背后参数之间的差别。具体对应在DCF 模型中，决定企业PE 相对高低的参数为g（永续增长）、β（股票收益率相对市场收益率变化）的差别。对应到基本面上我们认为是为企业未来成长空间与增长确定性的体现。

    定性分析：合成生物学公司未来现金流的影响因素的可预测性更强，并且可以给予高PE 估值，背后逻辑为平台效应支撑成长空间，先发优势体现增长确定性。

    合成生物学企业与创新药企业相比：1）产品需求量稳定，价格体系稳定；2）具备成本优势，定价更低，产品放量曲线陡峭。与传统化工企业相比：1）发生的酶促反应降低活化能要高于传统化工催化反应降低的活化能，空间上限天然高；2）品类拓展难度小于传统化工企业的品类拓展难度。底层逻辑在于生命系统中同一代谢通路将调控下游多个生理功能，因此同一代谢通路的改造可以衍生多个产品的生产，决定了合成生物学企业具有强平台拓展性，成长空间大。菌株改造的迭代式创新的特点决定合成生物学企业具有先发优势，未来增长确定性强。

    定量计算：华恒生物DCF 估值对应184 亿合理市值，对应2023 年50×PE。华恒生物已经合成生物学落地的产品有L-丙氨酸，L-缬氨酸，未来管线中的产品有D-泛酸钙，1,3-丙二醇。仅考虑此四种产品，经过我们的测算，预期华恒生物2030年营业收入将达到114 亿，对应26 亿净利润。在WACC 取10.0%-11.0%，永续增长g 取1.5%-2.5%的弹性范围内，华恒生物合理市值为165 亿-208 亿，估值中枢为184 亿元，对应2022 年归母净利润86 倍PE，2023 年50 倍PE。

    投资建议：首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。根据DCF 估值模型，我们认为华恒生物2022 年合理估值中枢为184 亿，对应股价为170 元，当前市值120亿。华恒生物是具备前端菌株改造能力，后端工业生产、产品销售能力的合成生物学代表企业，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：研发不及预期风险；产业化进程不及预期风险；远期业绩预测不达预期风险；估值方法具有局限性风险；菌种泄密风险；伦理风险等。