简评

    　　丙氨酸行业龙头，下游需求快速增长

    　　公司主营丙氨酸系列及其他氨基酸生物基产品，目前拥有有 L-丙氨酸产能 2.3 万吨、DL-丙氨酸 2500 吨、β-丙氨酸 2000 吨，核心产品L-丙氨酸全球市占率50%以上。公司主导产品L-丙氨酸的下游需求主要源于MGDA，其作为助洗剂被添加于自动洗碗机的专业洗涤剂中，从终端上看，我国洗碗机渗透率目前为1%，与日本28%、美国78%的渗透率相比，成长空间巨大，保守预计未来三年全球需求复合增速在10%以上。公司另于募投项目中投建1万吨L-缬氨酸产能，缬氨酸主要用于饲料养殖、医药、食品等行业，随着“玉米豆粕减量替代”及“禁抗令”政策的逐步推进，缬氨酸由于其促进蛋白质合成、增强免疫力的功效，未来需求有望高速增长。公司目前L-丙氨酸处于满负荷状态，2021 年前三季度实现营收6.21 亿元（同比+72%），归母净利1.02 亿元（同比+20%），毛利率下滑主要是原材料葡萄糖价格上涨所致，随着涨价向下游传导，毛利率有望持续修复。

    　　厌氧发酵法国际领先，积极实现产品的多维扩张公司于2011 年突破丙氨酸发酵法技术，目前厌氧发酵法丙氨酸工艺全球领先，构建公司核心优势。一方面，厌氧发酵法将L-丙氨酸生产成本降低约50%，使公司的毛利率相比采用酶法的同行具有显著优势；厌氧发酵法以可再生葡萄糖为原料，全程无二氧化碳排放，契合碳中和的发展趋势，相关产品在欧美市场大受青睐，导致公司境外营收持续增加且占比过半。另一方面，公司将国际领先的L-丙氨酸发酵法复制到技术相似的L-缬氨酸生产上，工艺技术已达到产业化水平，公司目前已与部分客户简历合作关系。而公司采用自产的L-丙氨酸制备 DL-丙氨酸，采用自产的 β-丙氨酸制备 D-泛酸钙，形成了自有业务的上下游产业链优势。

    　　多项目快速布局，增加业绩弹性

    　　公司IPO 交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目以及5000 吨丙氨酸的技改扩产项目在稳步推进。2021 年6 月，公司公告巴彦淖尔华恒年产16,000 吨三支链氨基酸及其衍生物项目，投资额2.5亿元，建设期18 个月。2021 年8 月，公司公告7000 吨β-丙氨酸衍生物项目，投资额2 亿元，建设期18 个月。多项目的快速布局与落地有利于扩大生产规模，增强市场占有率，增厚业绩弹性。

    　　股权激励绑定核心人才，推动公司长期发展

    　　公司于21 年11 月公告股权激励草案，拟向公司董事、高级管理人员、核心技术人员共计30 人授予股权激励。

    　　本次激励计划共授予限制性股票102 万股，约占总股份的0.95%，其中公司董事长郭恒华、董事及首席科学家张学礼、副总张冬竹、财务总监兼董秘樊义均获得股票授予各10 万股。本次限制性股票的授予价格为每股30元。公司层面的业绩考核目标为22/23/24 年净利润分别不低于1.94/2.30/2.78 亿元（相比2020 年分别增长60%/90%/130%）或者22/23/24 年营业收入分别不低于11.20/14.61/18.99 亿元（相比2020 年分别增长130%/200%/290%）。该股票激励计划有效绑定了股东与公司核心成员的利益，彰显了公司未来长期发展的信心与决心。

    　　盈利预测与估值：2022 年IPO项目与三支链氨基酸项目逐步放量，技改项目提升L-丙氨酸毛利率，预计2021-2023年公司丙氨酸业务营收分别为3.8/4.4/5.5 亿元，毛利率分别为44%/45%/46%；L-缬氨酸业务营收分别为1.5/2.9/4.5亿元，毛利率分别为45%/42%/42%。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.63、2.23、3.78 亿元，对应PE分别为73.8X、54X、31.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；新产品投放不及预期等。