主业：PCB 直写光刻龙头，迎来高增时刻

    　　2024 年公司PCB 直接成像设备销售额达6.85 亿元，根据公司港股招股说明书数据，市场份额15%、全球第一。AI-PCB 行业迎大规模资本开支，国内头部PCB 上市公司单家投资额普遍在40-80 亿元，在建工程环比上行，有望大幅拉动上游PCB 设备的采购量。

    　　25Q1-Q3 整体收入同比+30%，25 年3 月公司单月发货量破百台设备、创下历史新高，彰显行业高景气。二期园区产能约为一期的2倍以上，极限产能可通过优化排产提升至1500 台以上。公司于2025 年8 月递交发行H 股股票的申请，9 月发行境外上市股份（H股）备案申请材料获中国证监会接收。

    　　泛半导体：先进封装直写光刻，明确受益CoWoS-L 趋势相较传统的掩膜版光刻技术，直写光刻技术无需掩膜版，具备成本更低、效率更高的技术优势，适配CoWoS-L 工艺。根据公司官方公众号数据，其预估台积电CoWoS-L 产能占比将逐年提升。目前公司WLP 系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L 产品的量产，并预计于26H2 进入量产爬坡阶段，WLP 系列（公司先进封装直写光刻设备）目前在手订单金额已突破1 亿元。

    　　潜力业务：激光钻孔新军，静待客户导入进展

    　　三菱在激光钻孔设备中的市场份额较高，随着本轮PCB 企业资本开支集中在HDI 方向，我们预计国产激光钻孔设备供应商存在替代机会，目前国产供应商包括大族激光、芯碁微装等，其中芯碁微装激光钻孔设备已进入多家头部客户的量产验证阶段。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们看好公司①产能/客户兼备，PCB 直写光刻龙头迎来高增时刻，②泛半导体业务拐点已至，先进封装直写光刻明确受益CoWoS-L 趋势，③激光钻孔新军，期待客户导入进展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、4.80 和6.75 亿元，现价对应动态PE分别为80x、47x、33x，给以2026 年55 倍估值，目标价200 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　AI 算力需求不及预期；直写光刻工艺与掩膜版光刻技术路线存在竞争；行业竞争格局恶化；新业务拓展不及预期；存货/应收账款/应付账款周转偏慢。