投资要点
业绩表现：疫后复苏快速反弹，全年高增长确定性强2023H1：公司实现营业收入3.35 亿元，同比增长51.55%；归母净利润1.08 亿元，同比增长169.00%；扣非归母净利润9477 万元，同比增长268.41%。
2023 年Q2：公司实现营业收入1.92 亿元，同比增长41.09%；归母净利润6980万元，同比增长128.65%；扣非归母净利润6222 万元，同比增长201.35%。
成长性分析：平台属性打造核心优势，看好复苏新周期下长期成长潜力。
2022 年，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，部分康复采购计划或有所延期，使得公司业绩短期承压，基数较低，2023Q1-Q2，随着疫情压力消退、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、公司业绩已得到明显反弹。考虑到康复需求有望在全国15 个康复医疗服务试点工作等政策持续利好推动下加速释放以及公司的平台属性优势，2023 年业绩高增长确定性较强。另外，我们持续看好公司在康复领域从长期的发展潜力，主要体现在：
1.成长空间广阔：我们参考国家政策要求的“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算，预计光康复学科建设或将带来超570 亿康复医疗器械需求（其中不包括存量换新需求），截止到2022 年，公司总营收也仅有5 亿元左右，仍具较大的成长空间。（详细内容请见《翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途》）。
2.竞争优势明显：①产品广度处于领先地位：我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。截至2023H1，公司累计获得专利1713 项以及293 项医疗器械注册证/备案凭证，并在康复医疗器械领域形成20 大系列、500 多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。②销售网络已形成广度和梯度全覆盖：公司在全国31 个省级行政区域拥有500 余家代理商，销售范围覆盖全国300 余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，从2022 年开始重点组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。③产品结构的持续优化：公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。2023H1 公司陆续推出踝关节康复训练系统、经颅磁AI 导航定位系统、产后康复仪等全新产品和产品组合。同时，利用智能传感器、物联网等技术，对传统康复产品进行智能化升级，实现医疗现代化，为进一步提高市场占有率奠定基础。
3.持续注重研发投入：2023H1 公司研发投入4746 万元，同比增长9.01%，研发费用率为14.18%。2023H1 公司新增医疗器械注册证/备案凭证52 项（2022H1 新增42 项），新增专利197 项（2022H1 新增175 项），极大地丰富了公司产品系列。
盈利能力分析：盈利能力快速修复，经营性净现金流改善显著毛利率&净利率：2023H1 公司销售毛利率67.61%，同比减少0.24pct，销售净利率32.41%，同比增加15.33pct。期间费用：2023H1 公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别减少8.13、3.57 和5.53pct。我们预计2023H1 公司毛利率下降主要与产品结构变化波动有关，净利率提升主要系疫后收入大幅提升摊薄费用所致。2023 年，我们预计公司收入规模持续快速恢复继续摊薄费用，净利率仍有提升空间，同时考虑到行业竞争压力逐步加大，公司高端产品占比逐步提升，毛利率或将维持相对稳定。
经营质量：2023H1 年公司经营活动产生的现金流量净额为1.01 亿元，同比期增长450.10%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为111.50%。我们发现主要与销售回款增加（2021-2023H1 公司应收账款分别为4124 万元、3150 万元、2629 万元，应收账款持续下降），其中，公司合同负债由2021 年的6423 万元，增加至2022 年1.36 亿，截止到2023H1 仍有1.14 亿元，我们认为可能与2022Q4贴息贷款政策带来设备需求量快速释放有关（2022Q4 合同负债增加5929 万元））。我们预计，2023 年随着疫后客户回款提速、存货逐步减少、经营质量有望继续提升，同时较高水平的合同负债也侧面体现2023 年需求端恢复快速，指引公司业绩全年有望继续维持较高增速水平。
盈利预测与估值：
我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们预计，随着2023 年疫后复苏下需求的快速释放，以及行业的加速发展，2023-2025 年公司EPS 为1.38、1.75 和2.17 元/股，2023 年8 月6 日收盘价对应PE 为34.5、27.1 及21.9 倍，维持“增持”评级。
风险提示：
政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。