投资要点
业绩表现：疫情压制消退，业绩有望快速修复2022 年：公司实现营业收入4.89 亿元，同比减少6.68%；归母净利润1.25 亿元，同比减少37.85%；扣非归母净利润7779 万元，同比减少48.76%。
2023 年Q1：公司实现营业收入1.43 亿元，同比增长68.25%；归母净利润3781万元，同比增长298.99%；扣非归母净利润3255 万元，同比增加549.98%。
成长性分析：平台属性打造核心优势，疫后复苏带来业绩快速修复。
2022 年，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，部分康复采购计划或有所延期，使得公司业绩短期承压。我们认为，2023 年随着疫情压力消退、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、全国15 个康复医疗服务试点工作结束并推广到全国，公司2023 年业绩有望得到快速修复，我们持续看好在政策利好下叠加平台属性优势，公司长期的发展潜力，主要体现在：
1.成长空间广阔：我们参考国家政策要求的“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算，预计光康复学科建设或将带来超570 亿康复医疗器械需求（其中不包括存量换新需求），成长空间广阔。（详细内容请见《翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途》）。
2.竞争优势明显：①产品广度处于领先地位：我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。截至2022 年，公司累计获得专利1251 项以及241 项医疗器械注册证/备案凭证，并在康复医疗器械领域形成20 大系列、500 多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。②销售网络已形成广度和梯度全覆盖：公司在全国31 个省级行政区域拥有500 余家代理商，销售范围覆盖全国300 余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，从2022 年开始重点组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。③产品结构的持续优化：公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。2021 年成功推出磁疗家族产品，适用于精神、神经、盆底、泌尿、肛肠的磁疗产品，2022 年推出盆底功能磁刺激治疗仪。
3.持续注重研发投入：在2022 年经营压力较大的情况下，公司仍然保持在研发方面的高强度投入，2022 年全年研发投入9241 万元，同比增长34.70%，研发费用率为18.92%。2022 年公司新增医疗器械注册证/备案凭证61 项，累计获得241项，医疗器械注册证/备案凭证，极大地丰富了公司产品系列。
盈利能力分析：短期波动，经营性净现金流改善明显毛利率&净利率：2022 年公司销售毛利率66.27%，同比减少1.96pct，销售净利率25.24%，同比减少12.88pct。2023Q1 公司毛利率68.19%，同比减少0.04pct，净利率26.96%，同比增加17.17pct。期间费用：2022 年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别增加7.93、1.24 和5.81pct。2023Q1，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别减少10.55、2.56 和6.54pct。我们预计2022 年毛利率下降主要与产品结构变化波动有关，净利率主要系受疫情影响，收入规模大幅下降，同时公司进一步加强研发和销售投入导致。2023 年，我们预计随着疫情消退，公司收入规模快速恢复摊薄费用，净利率有望得到快速恢复，同 时考虑到行业竞争压力逐步加大，公司高端产品占比逐步提升，毛利率或将维持相对稳定。
经营质量：2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为1.87 亿元，较上年同期增加12.55%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为273.19%。2023Q1 经营性现金流净额为3645 万元，同比增长251.84%。经营性现金流净额占经营活动净收益比例为106.14%。我们发现主要与销售回款增加（2021-2023Q1 公司应收账款分别为4124 万元、3150 万元、1753 万元，应收账款持续下降）、经营性应付项目增加有关，其中，公司合同负债由2021 年的6423 万元，增加至2022 年1.36亿，截止到2023Q1 仍有1.17 亿元，我们认为可能与2022Q4 贴息贷款政策带来设备需求量快速释放有关（2022Q4 合同负债增加5929 万元））。我们预计，2023年随着疫情压制因素消退，客户回款提速、存货逐步减少、经营质量有望继续提升，同时较高水平的合同负债也侧面体现2023 年需求端恢复快速，指引公司业绩增速有望快速恢复到较高水平。
盈利预测与估值：
我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2023-2025 年公司EPS 为1.32、1.75 和2.16 元/股，2023 年4 月28 日收盘价对应PE 为34、26 及21 倍，维持“增持”评级。
风险提示：
政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。