投资要点

    业绩表现：国内疫情扰动下，收入及利润端趋势向好，但仍短期承压2022 年Q1-3：公司实现营业收入3.57 亿元，同比增长1.58%；归母净利润9291万元，同比减少29.31%；扣非归母净利润5584 万元，同比减少41.60%。扣非归母净利率15.66%，同比减少11.58pct。

    2022 年Q3：公司实现营业收入1.36 亿元，同比增长1.09%；归母净利润5291 万元，同比增长17.34%；扣非归母净利润3019 万元，同比减少20.21%。

    成长性分析：平台属性打造核心优势，贴息贷款助力需求放量。

    2022 年上半年，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，部分康复采购计划或有所延期，使得公司业绩短期承压。我们认为，随着2022年疫情的趋势向好、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、2023 年全国15 个康复医疗服务试点工作结束并推广到全国，公司短期业绩压力有望得到逐步缓解，我们持续看好在政策利好下叠加平台属性优势，公司长期的发展潜力，主要体现在：

    1.成长空间广阔：我们参考国家政策要求的“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算，预计光康复学科建设或将带来超570 亿康复医疗器械需求（其中不包括存量换新需求），成长空间广阔。（详细内容请见《翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途》）。

    2.竞争优势明显：①产品广度处于领先地位：我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。截至2022Q3，公司累计获得236 项医疗器械注册证/备案凭证，专利已突破1278 项，并在康复医疗器械领域形成20 大系列、500 多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。②销售网络已形成广度和梯度全覆盖：公司在全国31 个省级行政区域拥有500 余家代理商，销售范围覆盖全国300 余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，从今年开始重点组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。③产品结构的持续优化：公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。

    盈利能力分析：短期波动，经营性净现金流改善明显毛利率&净利率：2022Q1-3 公司销售毛利率67.50%，同比减少1.58pct，销售净利率25.31%，同比减少11.87pct，主要系公司进一步加强研发和销售投入导致。

    （单季度来看，销售净利率38.73%，同比增加5.46%，我们预计主要与政府补贴增加有关：22Q3 政府补助2398 万，21Q3 政府补助468 万）。期间费用：研发投入同比增加44.74%，研发费用率同比增长5.53pct，销售费用同比增加36.59%，销售费用率同比增长7.81pct。经营质量：2022Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为8938 万元，较上年同期增加25.03%，我们预计与存货减少，销售回款增加有关。另外，公司毛利率有望在高端产品占比逐步提升下趋于稳定，并仍有进一步提升空间。

    盈利预测与估值：

    我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2022-2024 年公司EPS 为1.03、1.32、1.74 元/股，2022 年10 月28 日收盘价对应PE 为34、26 及20 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：

    政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。