业绩表现：国内疫情扰动，短期业绩承压

    2022 年H1：公司实现营业收入2.2 亿元，同比增长1.88%；归母净利润4000 万元，同比下降53.67%；扣非归母净利润2566 万元，同比下降55.60%。扣非归母净利率11.62%，同比下降15.03pct。

    2022 年Q2：公司实现营业收入1.36 亿元，同比增长17.04%；归母净利润3053万元，同比下降41.52%；扣非归母净利润2065 万元，同比下降28.43%。

    成长性分析：平台属性打造核心优势，短期承压，长期看好。

    2022 年上半年，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，医疗机构部分订单和采购计划有所延期，使得公司业绩短期承压。另外，公司进一步加强研发和销售投入，使得研发费用、销售费用上升、叠加收到的政府补助减少，导致净利润下降；尽管如此，我们仍持续看好公司作为平台型康复龙头企业，在国内疫情逐步缓解、康复政策落地加速推进下，其长期发展的潜力。

    主要体现在：①产品广度处于领先地位：我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。截至2022H1，公司专利已突破1200 项，并在康复医疗器械领域形成20 大系列、500 多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。②销售网络已形成广度和梯度全覆盖：公司在全国31 个省级行政区域拥有500 余家代理商，销售范围覆盖全国300 余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。③产品结构的持续优化：公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。我们认为，随着2022 年疫情的逐步缓解、积压的采购需求逐步释放、2023 年全国15 个康复医疗服务试点工作结束并推广到全国，公司短期业绩压力有望得到明显缓解，看好政策利好下叠加平台属性优势，公司长期的发展潜力。

    盈利能力分析：短期波动，看好边际修复

    2022H1 公司销售毛利率67.86%，同比下降1.59pct，销售净利率17.08%，同比下降22.53pct，主要系公司进一步加强研发和销售投入，以及收到的政府补助减少（去年同期政府补助约为3166 万元，本期政府补助约1277 万元，同比减少59.65%）。其中研发费用同比增加48.82%，研发费用率同比提升6.22pct，销售费用同比增加39.93%，销售费用率同比提升8.56pct。经营质量：2022H1 公司经营活动产生的现金流量净额为1828 万元，较上年同期减少49.61%，主要受疫情扰动下，净利润收入减少及存货增加影响（存货周转率同比小幅下降0.08pct）。我们预计随着疫情影响的逐步缓解，公司销售收入逐步恢复并摊薄费用，净利率及经营性现金流有望得到较快提升和改善，另外，毛利率在高端产品占比稳步提升下，仍有进一步提升空间。

    盈利预测与估值：

    我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2022-2024 年公司收入端有望达到5.75、6.94、8.57 亿元，对应同比增速为9.80%、20.77%、23.39%；实现归母净利润1.64、2.17、2.96 亿元，同比 增长-18.71%、32.43%、36.39%，对应EPS 为0.82、1.09、1.48 元/股，当前股价对应PE 为35、27 及20 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：

    政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。