投资要点
核心观点：高增背后是高效，进入新业务拓展的释放期我们发现，在整个赛道向新模式、新产品、新领域逐步探索的过程中，与部分仿制药CXO 公司经历盈利能力较大波动的表现不同，阳光诺和表现出的是收入结构持续优化、盈利能力稳健提升、创新药研发能力不断得到验证。展望来看，我们认为公司兼具仿制药CRO 的增长韧性与创新药CRO 业务的拓展弹性，随着公司进入新药自研项目转化、权益分成释放、大临床业务快速拓展的窗口期，我们判断公司的成长性与高盈利能力的持续性或将超市场预期。
药学研究业务：高效延续，动能切换
传统药学研究业务：规模化优势凸显，技术成果转化逐步释放，预计2023-2025年增速分别为31%/23%/26%。2020-2022 年公司人效、实验室利用效率持续提升,2023 年申报受理数量大幅增长，我们判断药学业务已规模化，高效优势持续凸显。此外，自研项目储备数量已从2021H1 的80 项大幅上升至2023H1 的290项，研发费用2022 年起迎来加速拐点，支撑自研仿制药项目或迎来加速释放。
我们预计公司2023-2025 年药学研究新签订单或保持25%/25%/25%的同比增速。
基于公司研发服务效率持续提升以及仿制药自研转化业务占比持续提升对订单整体执行周期加快的影响，我们预计当年药学研究收入占上一年在手订单比例2023-2025 年将提升至49%/49%/50%，支撑药学服务收入端稳健、持续增长。
创新药自研项目转化业务：自研新药品种将集中进入临床阶段，预计2023-2025年7 个新药项目转化合计贡献收入0.2/0.64/1.09 亿元。我们预计 NHKC-1（2.3类、高血压适应症、已转化昂利康）STC007（1 类、多肽KOR 激动剂）、BTP0611（2.2 类）、BTP0717（2.2+2.4 类，已转化新华制药），以及预计2023 年底将申报IND 的4 个改良型新药将在2023-2025 年逐步释放转化后的里程碑节点收入。我们参考NHKC-1 项目转化案例以及其余各新药项目累积研发投入水平，测算得到2023-2025 年实现收入0.20/0.64/1.09 亿元。
权益分成业务：我们预计公司已上市的含权产品2023-2025 年公司权益分成收入分别为0/0.32/0.52 亿元，主要为吡美莫司乳膏放量驱动。根据公司2023 年中报披露，公司取得药品生产批件的权益分成共有6 项，而参考产品市场空间与竞争格局，我们测算得到吡美莫司乳膏或为公司短期内权益分成贡献主体。我们预计新药项目产生的分成收入或将在2025-2026 年之后迎来释放，由于新药上市后的生命周期更长，新药权益分成或将成为维持公司远期成长性的关键支撑。
临床试验和生物分析业务：能力验证，拓展加速从能力建设期到规模化，产能与人效释放空间大。我们认为公司临床业务仍在全国范围内快速开拓合作医院、扩招团队人员的能力建设期，但公司临床业务人均创收基本稳定，反应其管理半径依然能够辐射快速扩充的人员数量，我们判断公司临床业务逐步规模化后人效仍将持续提升。同时，公司已在多肽药物、儿童罕见病、外用制剂等方面积累较丰富临床试验经验，高效推进盛世泰科DPP-4 抑制剂等两项创新药临床试验项目“免二进三”、一项国内自主知识产权P-CAB 创新药待批准上市等成功案例验证了其在创新药大临床方面的技术能力。
临床试验与生物分析业务：我们预计2023-2025 年公司该业务增速分别为57%/33%/34%，主要或受到创新药临床业务快速增长带动。我们预计仿制药BE 业务增量将逐步趋于稳健，而自研新药项目加速转化带来的后续大临床服务订单以及公司正在运行 60 多项创新药（临床前、临床 I 期项目等）逐步向后推进将支撑公司临床试验与生物分析业务2023-2025 年新签订单在相对低基数下维持40%/30%/30%的高速增长。同时，我们认为公司临床业务在手订单执行效率在供给端能力持续升级下将迎来大幅提升，参考公司历史上临床服务业务当年收入占上一年在手订单比例变化，我们预计这一比例在2023-2025 年将提升至45%/43%/43%，支撑临床服务端进入快速拓展新窗口。
盈利预测与估值
基于以上分析，我们认为阳光诺和在其CXO 细分赛道具备供给稀缺性，正处于收入结构改善，新业务逐步释放的窗口。我们预计公司2023-2025 年收入分别为9.59/12.87/17.01 亿元，同比增速达到42%/34%/32%；预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.17/3.06/4.15 亿元，同比增速达到39%/41%/36%；2023-2025 年EPS 分别为1.94/2.73/3.71 元/股，2023 年12 月22 日收盘价对应33 倍PE。由于公司在多肽新药、创新药自研转化模式拓展、权益分成、大临床业务拓展等方面具备领先性，存在一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
国内政策波动风险；市场竞争格局加剧风险；委外生产模式带来的经营风险