深耕声学广阔赛道，全面导入品牌客户

    恒玄科技是一家专注于音频芯片的国产领先厂商，布局普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和Type-C 音频芯片三大核心产品，广泛应用于安卓系手机龙头厂商的耳机产品。根据招股说明书预测，2020 年营业收入约为9.8-10.6 亿元，同比增长51.04%-63.37%；2020 年归母净利润约为1.7-1.9 亿元，同比增长152.32%-182.01%。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为1.77/3.82/5.59 亿元，对应EPS为1.48/3.18/4.66 元，当前股价对应PE 为223/104/71 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    TWS 渗透持续加深，SoC 化趋势显著

    受益于TWS 时代的来临，智能蓝牙音频芯片的需求快速增长，这一方面显著提升了恒玄科技的业绩增速，另一方面将音频市场的竞争由成本竞争提升至研发实力的比拼。作为需要方便携带的可穿戴式产品，TWS 耳机体积的限制迫使内部芯片SoC 化趋势加剧，这使得恒玄科技的产品需要涵盖更多的功能模块、有进一步的价值量提升空间。

    专注音频降噪技术，芯片性能达国际一流水准音频芯片的降噪性能是提升耳机音质的核心，依托领先的主动降噪技术，恒玄科技导入了华为、小米、三星等手机龙头厂商的供应链。在智能蓝牙音频芯片方面，苹果是技术迭代的领跑者，但恒玄科技的产品在工艺制程、信噪比、功耗等参数均优于高通和联发科的产品。在Type-C 音频芯片方面，不同于蓝牙音频芯片所应用的TWS 耳机需要重点应对功耗问题，有线耳机更需要应对信号失真问题，因此，恒玄科技在Type-C 音频芯片方面重点发力降噪技术并达到了国际一流技术水准。

    风险提示：头部客户集中度较高，或使业绩波动性较大；TWS 耳机渗透速度放缓，影响智能蓝牙音频芯片放量速度；音频芯片研发进度存在较大不确定性。