事件：公司发布2024 年年报&2025 年一季报，2024 年实现营业收入802.82 亿元，同比-29.2%，实现归母净利润-34.43 亿元，同比-162.25%；2025Q1 实现营业收入143.35 亿元，同比-21.48%，实现归母净利润-13.20 亿元，环比减亏。

    　　210 组件累计出货量稳居行业第一，计提减值阶段性影响公司业绩。（1）2024年公司组件销量同比增长18.31%至64.48GW（包含电站、电站工程建设管理及系统产品的合计出货量为70.47GW），210 组件累计出货超170GW 稳居行业第一，但在产业价格快速下跌情况下公司光伏产业营业收入同比减少27.13%至557.09 亿元，毛利率同比减少10.24 个pct 至4.30%。（2）2024 年公司风光储项目指标获取量超5.7GW，支架业务出货量达7.3GW，储能舱及系统销售累计出货超过10GWh，在户用电站运维方面领域已积累形成超15GW的业务规模，在组件产品外的其他领域实现突破。（3）2024 年公司基于审慎性原则计提各类减值损失共31.06 亿元（其中资产减值损失25.98 亿元），阶段性影响公司业绩。

    　　2025Q1 公司毛利率环比增长7.56 个pct 至6.61%，货币资金已连续九个季度维持在200 亿元以上。2025 年公司光伏组件业务计划实现出货量70~75GW，储能系统业务计划实现出货量8~10GWh，系统解决方案业务与数字能源服务计划实现业务同比增幅不低于20%。

    　　钙钛矿/晶体硅叠层组件实现突破，持续优化全球供应链配置。（1）2025 年3月23 日公司自主研发的210 大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件（面积3.1m2）峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W 的工业标准尺寸光伏组件产品；2025 年4 月10 日自主研发的210mm 大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池最高效率达到31.1%，首次在210mm 工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着公司在钙钛矿/晶体硅叠层电池工业化应用中的技术领先地位。

    　　（2）公司持续优化全球供应链配置，组件业务2024 年海外收入占比超60%，在印尼建设生产基地有效规避贸易壁垒风险，推进美国合作基地本土化运营；支架业务2024 年在欧洲、拉美、中东等区域出货量位于区域前五，并战略性进行海外轻制造投资，在沙特设立智能跟踪制造工厂并多次中标GW 级订单。

    　　下调至“增持”评级：行业竞争加剧致组件价格快速下降，我们下调盈利预测，预计公司2025-27 年实现归母净利润-9.60/17.63/36.41 亿元（下调130%/下调58%/新增）。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，在光伏业务盈利承压的背景跟踪支架、储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，但分布式光伏和新能源电力市场化新政使得公司分布式光伏业务未来的收益不确定性有所增加，审慎起见我们下调公司评级至“增持”评级。

    　　风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等；关税政策变化风险。