全球光伏组件龙头，储能和分布式业务快速成长。天合光能成立于1997 年，2020 年成功登陆上交所，目前已成长为全球光伏技术创新和产品制造领导者。公司业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。2018-2022 年，营业收入从250.54 亿元升至850.52 亿元，CAGR 达35.74%，归母净利润从5.58 亿元增至36.80 亿元，CAGR 达60.25%。19-22 年，光伏组件的营收占比均在70%以上。系统产品的营收占比不断提升，18-22 年CAGR 达到85.7%；22 年，智能微网及多能系统营收达23.03 亿元，增速1328%，显现出快速增长的态势。

    　　光伏组件：渠道和品牌构筑分布式优势，一体化改善原材料成本。（1）一体化提升盈利能力：布局上游可增强抗风险能力。根据公司23 年半年报，预计到 2023 年底公司硅片、电池片、组件产能可分别达到 50、75、95GW。（2）渠道和分布式有优势：根据ENF，公司经销商和安装商遍布全球68 和107个国家，数量领先行业。根据《2022年9月7日投资者关系活动记录表》， 2022上半年分销占比达到60%左右，分布式组件出货量持续领跑，市占率超25%，稳居行业第一。（3）大尺寸产品具备竞争力：大尺寸硅片可摊薄各生产环节的生产成本，对应生产的组件产品功率更高。根据天合光能微信公众号援引Black & Veatch，210mm-660W 组件对比182mm-535W 组件可使度电成本降低3.94%。（4）电池片技术领先：最新的至尊N 型700W 组件凭借超低衰减、优化的双面发电性能、超低工作温度系数等优势，可使电站的度电成本降低2.08%，被称为地面电站的“度电成本之星”。

    　　新兴业务：成本下降打开需求空间，打造公司第二成长曲线。（1）储能：储能系统成本快速下降，公司加速布局国内和海外市场。随着锂电池和光伏组件价格下跌，新能源配储的经济性不断提升，2022 年公司实现在中国市场的巨大突破，出货量超1.5GWh，并成功交付单体800MWh 储能项目。家储电池通过欧标认证，有望凭借光伏渠道优势进一步开拓欧美市场。（2）分布式光伏系统：国内分布式光伏快速成长，公司渠道优势显著。公司2022 年出货超6GW，实现200%增长，预计未来分布式光伏系统出货量将实现快速增长。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25 年的归母净利润分别为55.61、57.51、70.13 亿元，同比增长51.1%、3.4%、21.9%。参考可比公司的估值水平，我们给予公司24年13-15倍PE估值，对应合理价值区间为34.31-39.58元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；公司新产能推进缓慢；竞争加剧；技术进步不及预期。