投资要点

    事件：天合光能发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年全年，公司实现营业收入850.52 亿元，同比增长91.21%。归母净利润为36.80 亿元，同比增长103.97%。

    扣非净利润为34.65 亿元，同比增长123.89%。毛利率为13.43%，同比下降0.71pcts。2023Q1 公司实现营业收入213.19 亿元，同比增长39.59%。归母净利润为17.68 亿元，同比增长225.43%。扣非净利润为17.30 亿元，同比增长252.36%。

    组件出货快速增长，持续完善一体化布局。在国家政策和技术革新双重驱动下，公司光伏产品业务高速增长，组件市场销售占有率进一步提升，2022 年公司合计组件出货量为43.09GW，对外销量为35.01GW，同比增长66.07%。带动组件板块营业收入同比增长83.47%至631.05 亿元，毛利率为11.9%，均价约为1.80 元/W。

    公司连续八次获评PVEL 全球“最佳表现”组件制造商。公司基于210+N 型领先技术，全面升级推出210R 新型至尊组件产品，显著提升效率及功率，受到产业链及终端客户认可。截至2022 年年底，公司整体累计出货超130GW。公司在持续优化组件材料技术工艺、提升产品性能的同时，加速上游生态建设，优化产业链，深入推进产业链垂直一体化布局。随着公司持续完善一体化布局，有望进一步降低组件端硅成本，实现单瓦盈利持续稳步上升。2022 年公司储能国内出货量超过1.5GWh,全球出货量近2GWh，成功交付国内单体800 兆瓦时储能项目实现中国储能集成商国内第四、全球第六的市场格局，成为行业内高成长性的主要代表之一。

    2022 年天合储能凭借优秀的品牌信誉与技术实力，入选BNEF“储能产品及系统集成商可融资性”评级全球前十，位列国内前四。

    电池技术持续领先，多技术路线布局。光伏行业正走向N 型技术迭代的新阶段。

    公司紧跟行业节奏，高效电池研发团队继续保持N 型i-TOPCon 电池产业化效率及良率的行业领先，量产效率提升至25.3%；同步积极投入研发新型HJT 电池，22年底公司建成基于210mm 大尺寸HJT 高效电池实验室，实验室效率达到25.6%，且完成HJT 组件可靠性测试，为大规模投产提供技术基础。此外，公司聚焦高效钙钛矿/晶硅叠层电池技术的研究，已取得了一定的研究成果。2022 年7 月，小面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳能电池实验室效率达到27.9%，实验室技术研发水平处于国内领先地位，入选2022 太阳电池中国最高效率；2022 年12 月，效率已提升至29.2%。大面积钙钛矿/晶硅叠层电池正在研发认证中。公司持续开展创新研发，支持各PERC 电池量产效率的持续提升和非硅成本的持续降低，P 型PERC电池产业化效率行业领先，浆料单耗全年降幅超20%。

    投资建议：考虑到公司硅片产能逐步释放有望提升组件盈利能力，叠加全产业链一体化布局有望于2023 年底建成，我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为73.00、95.87 及123.08 亿元，对应EPS 分别为3.36、4.41 及5.66 元/股。PE分别为14.6、11.2 及8.7 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

    风险：产能扩张不及预期、市场竞争加剧、原材料供应紧张