本报告从多元化维度考察天合光能：【公司是国内光伏组件龙头企业，深耕以分布式为主的多种应用场景，近年业绩持续走高】。

    　　全球组件龙头，提供光伏系统整体解决方案。天合光能成立于1997 年，是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。2021 年公司组件出货量为24.81GW，同比增长 55.8%，我们预计2022 年出货量40GW 以上；产能保持快速扩张节奏，2021 年底电池/组件产能为35/50GW，预计2022 年底将达到50/65GW，210 尺寸产能占比有望达到90%。2022 年6 月，公司宣布打造青海产业园，规划在2025 年前建成30 万吨工业硅、15 万吨多晶硅、35GW 单晶硅、10GW 切片/电池/组件以及15GW 辅材项目，一体化布局加深，行业竞争力有望不断加强。

    　　光伏行业持续高景气，组件格局持续优化。我们预计2022 年全球新增光伏装机量达到240GW，同比增长40%，行业持续高景气。2021 年以来，需求旺盛推动硅料价格持续上涨，一线组件企业凭借供应链管理、成本管控、技术等优势，逐渐拉开与二三线企业的差距，市占率不断提升，组件环节竞争格局逐渐改善。CR5 从2019 年的39.1%提升至2021 年的63.7%，预计2022 年有望继续提升至70%以上。公司作为组件龙头持续受益，2022 年组件市占率我们预计可提升至15%，同比提升2 个百分点。

    　　分布式出货量第一，单电池/组件环节盈利第一。分销渠道领先全行业，在全球拥有超过50 家长期合作的海外分销商，覆盖60+国家和地区，融资价值长期居行业第一梯队，2021 年公司分销占比达到55%，分布式出货量行业第一。得益于大尺寸占比的提升和在分销领域的溢价能力，公司的电池及组件环节盈利水平处于行业领先。同时公司针对海外分布式市场推出全新的210R 产品，并在下半年逐步放量，进一步巩固在分销领域的优势。

    　　跟踪支架和储能持续发力，未来的业绩增长点。随着风光大基地的建设，国内跟踪支架渗透率有望持续得到提升，我们预计2025 年提升至20%，公司跟踪支架业务与组件形成协同，随着大型地面电站逐步启动，盈利能力有望迎来反转。公司2015 年成立天合储能，布局储能业务，覆盖用户侧、电网侧和新能源侧应用场景，为客户提供全生命周期储能系统解决方案，储能市场未来前景广阔，储能业务有望成为公司未来新的盈利增长点。

    　　盈利预测与估值建议：我们预计公司2022-24 年实现归母净利润36.71、71.25、90.63 亿元，对应EPS 为1.69、3.29、4.18 元/股。结合可比公司的估值，给予公司2023 年30X PE，合理估值为99 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：（1）原材料价格波动；（2）全球光伏装机量不达预期；（3）海外关税政策变化；（4）竞争加剧导致盈利能力下滑。