核心观点：

    　　横向依托光伏组件打造渠道壁垒及品牌影响力，成就全球领先的平台化智慧能源解决方案提供商。公司依托210 光伏组件触达终端用户，构筑渠道及品牌优势，前瞻性布局多项协同性业务，满足差异化需求提升客单价及盈利能力：（1）储能业务：2015 年成立天合储能，2021 年深入垂直一体化，布局磷酸铁锂电芯平抑原材料价格波动，合资10GWh 电芯及2GWh 模组及系统集成产能将逐步达产，储能业务迎来新机遇；（2）分布式系统：2017 年成立“天合富家”、“天合蓝天”双品牌打造原装理念，21 年分布式系统产品出货量超2GW，连续三年翻番，预计22/23年出货量达5GW/8GW，同比+138%/+60%，逐步成为业绩新引擎；（3）跟踪支架：随着硅料供给增加，地面电站市场有望迎来需求反弹，跟踪支架与组件供应链协同性较强，预计22/23 年出货量达4GW/7GW，同比+122%/+75%，若原材料价格进一步下降，有望呈现量利向好态势。

    　　纵向战略布局N 型产能，巩固210/210R 组件龙头地位，增厚盈利能力。

    　　（1）据公司投资公告，公司拟建设青海零碳产业园，布局40%-50%上游产能以加强原材料保供、应对全球贸易风险并巩固N 型领先地位，其中青海一期20GW 及越南6.5GW 硅片产能将于明年达产并贡献业绩；公司21 年组件出货量24.8GW，其中210 占65%，市占率约15.6%，目标25 年市占率20%-25%，出货量100GW 以上，组件龙头地位稳固，一体化增强盈利能力；（2）公司沉淀电池技术多年，TOPCon、HJT、IBC及钙钛矿等均有储备，预计宿迁8GW TOPCon 电池项目将于22 年底投产，一体化成本将逐步与PERC 打平，享受新技术超额红利窗口。

    　　盈利预测和投资建议。预计22-24 年业绩为36.54/68.08/90.01 亿元，给予23 年业绩28 倍PE，合理价值87.94 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。政策及装机需求不及预期；扩产及技术推广不及预期；产业链价格波动风险；汇率波动风险等。