引言

    　　天合光能是全球领先的智慧能源整体解决方案提供商，始终定位于终端市场品牌渠道解决方案，据测算组件分销市场市占率全球第一，并通过分布式、跟踪支架、储能进一步服务终端客户。公司在210/210R 与N 型加速背景下，向上延伸推动生态改善，但初衷仍是服务终端客户，提升终端市场占有率。且平价时代行业空间扩容，龙头业务扩展能够享受到更多产业链利润。

    　　坚守终端引领，向上延伸迎来新发展

    　　公司渠道见长，业务覆盖100 多个国家和地区，同时技术积淀深厚，近两年推动大尺寸产品，提升差异化竞争能力。电池转换效率高于行业水平，24 次刷新世界记录，2022 年Q4 宿迁8GW的TOPCon 电池产线有望投产。出于加快210/210R 与N 型产品技术迭代的战略考虑，公司决定布局一定的N 型上游产能，拟在青海西宁打造零碳产业园区，规划建设工业硅/硅料/拉晶/切片/电池/组件/辅材产能分别为30 万吨/15 万吨/35GW/10GW/10GW/10GW/15GW。该产业项目已于6 月底开工，根据硅片扩张周期推算硅片一期20GW 拉晶产能有望于年末或2023Q1建成，同时公司越南6.5GW 拉晶产能也有望于2023Q1 达产，即2023Q1 末公司将建成26.5GW拉晶产能；青海二期达产后公司拉晶产能将达到41.5GW。此外，第一阶段的10 万吨工业硅、5 万吨高纯多晶硅规划于2023 年底前建成。通过向上延伸加速产品生态建设，公司将迎来新发展阶段，能够更好的服务终端客户，提升终端市场占有率。

    　　分布式如火如荼，爆发增长可期

    　　分布式特别是户用在2021 年表现突出，超出市场预期，背后核心原因为经济性。山东地区在1.9-2.1 元/W 组件价格及全额上网条件下，三种模式IRR 范围是6.8%-9.7%，河北地区为6.3%-9.3%，印证高经济性。天合是行业内最早提出原装理念的公司，户用与工商业分别依托“天合富家”、“天合蓝天”两个品牌运营。渠道上，公司已经拥有超过1000 家县级经销商与超过15000家乡镇服务网点，渠道与终端覆盖领先行业。其中户用模式方面，天合富家针对性的推出四大业务模式，差异化的满足不同客户需求。多年深耕，分布式爆发背景下，利润增量突出。

    　　景气向上布局完备，逐渐步入收获期

    　　跟踪支架与储能目前属于公司业绩拖累项，分别来看：1）跟踪支架加速渗透乃大势所趋，2021年在疫情、大宗商品涨价以及海运费影响下发展不如预期，后续扰动因素趋缓。天合在亚洲、欧洲、非洲市场排名靠前，跟踪支架业务与组件协同效应明显。截至2021 年底，天合国内电站系统业务斩获3.5GW+光伏电站指标，同比增长200%。2）天合光能较早布局储能业务，公司在产能以及产业链方面不断加码储能，有望充分发挥储能业务与终端业务的协同效应，相互促进。储能市场高景气，储能有望成为公司新的增利点。

    　　盈利预测与估值

    　　综上，我们继续重点推荐天合光能投资机会，预计2022-2024 年公司实现利润37.0、68.4、91.2 亿元，对应当前PE 分别为40、22、16 倍。

    　　风险提示

    　　1、产能建设不及预期；

    　　2、光伏需求不及预期。