事件描述

    天合光能发布2021 年年报，报告期内实现收入444.8 亿元，同比增长51.2%；实现归母净利润18.04 亿元，同比增长46.77%；其中2021Q4 实现收入132.16 亿元，同比增长39.24%，环比增长19.31%；实现归母净利润6.48 亿元，同比增长62.91%。此外，公司发布了2022 年一季报，2022Q1 公司营业收入152.73 亿元，同比增长79.2%，环比增长15.56%；归属母公司净利润5.43 亿元，同比增长135.97%。

    事件评论

    2021 年组件业务产销放量，全年收入稳步增长。全年实现营业收入444.8 亿元，同比增长51.2%。分业务看：1）组件业务实现收入343.95 亿元，同比增长55.97%，源于公司持续加大海外市场拓展力度，组件出货产销放量。2021 年组件产量26.175GW，外销规模21.084GW，同比增长58.71%。2）系统产品业务实现收入45.64 亿元，同比增长14.31%。支架出货约1.8GW，国内分布式系统全年出货超2GW。3）电站业务全年收入34.96 亿元，智能微网及多能系统收入1.61 亿元，发电业务及运维收入8.38 亿元。

    2021 全年业绩延续高增，组件盈利水平良好。2021 年公司综合毛利率14.14%，同比减少1.83pct，实现归母净利润18.04 亿元，同比增长46.77%，扣非净利润15.48 亿元，同比增长39.16%。其中1）组件毛利率12.43%，同比减少2.47pct，得益于分销比例占比持续提升及其他市场的及时调整，单位盈利水平持续改善，外销单瓦净利约5.5-6 分/W，贡献利润11.5-12.5 亿元。2）分布式业务全年预计亏损。整体系统产品毛利率为17.13%，同比增长2.55pct，预计合计贡献利润1.5-2.0 亿元。3）发电及运维业务维持良好，储能系统预计小幅亏损，预计贡献利润1.5-2 亿元。非经常性损益共计2.57 亿元。

    2022Q1 组件出货稳步增长，业绩符合公告预期。2022Q1 营业收入152.73 亿元，同比增长79.2%。一季度组件出货预计在7.5-8GW 左右，环比增长。单位盈利保持6 分/W 左右水平，预计贡献利润4.5-5 亿元；分布式业务确认规模预计500-700MW 左右，预计贡献利润0.8-1 亿元；跟踪支架预计小幅亏损；EPC 业务和储能业务盈利预计承压；发电业务利润贡献相对平稳。2022Q1 实现归母净利润5.43 亿元，同比增长135.97%。

    期间费用率进一步下降，各项财务指标持续向好。2021 年期间费用为41.05 亿元，期间费用率为9.23%，同比下降1.06pct。存货环比小幅提升；在手资金规模保持充沛。

    组件基本盘延续高增，分布式有望放量。2022 年末电池/组件产能有望达50GW/65GW，组件出货目标为43GW（含自用）。2021 年末210 产线占比有望达到近80%，新增电池组件产线均为210。2022 年预计跟踪支架出货规模3-4GW，盈利有望逐季修复；分布式出货有望超5GW。EPC 旺季电站逐步确认盈利改善；储能业务随规模的提升有望修复。

    我们预计2022-2023 年公司实现归母净利润37.8、51.8 亿元，对应PE 分别为28 倍、20 倍，继续重点推荐。

    风险提示

    1、光伏装机不及预期；

    2、组件环节竞争加剧。