21Q1 公司归母净利润2.30 亿元，同比+50.5%，符合我们的预期：公司21Q1 实现营收85.22 亿元，同环比+54.90%/-10.20%，实现归母净利润2.30 亿元，同环比+50.50%/-42.10%，其中非经营性损益6053 万主要是政府补贴，经营性业绩主要由电池组件板块构成，电站业务Q1 盈亏平衡，跟踪支架微利。

    海外出口高增，单瓦盈利超预期。公司21Q1 组件出货约4.5GW（自用0.22GW+外销4.28GW），同比+78%，测算Q1 电池组件单瓦净利4 分/W，在硅料成本上涨的背景下盈利能力超行业同行，原因在于1）由于公司签单策略较好，主抓高价单；2）公司Q1 海外出货3.4GW，同比+111%，占比75%，海外价格高盈利强，尤其是美国市场20 年毛利率36%，较中国市场高22pct。21Q1 公司美国市场出货700MW左右，21 年计划出货4GW，同比+67%，进一步提升盈利能力。21 年全年公司出货目标30-35GW（市占率近20%），我们预计公司Q2 出货6.5-7GW，海外占比将提升至80%，盈利高增长可期。

    大尺寸和双玻占比逐步提升，出货结构持续优化。产业链价格博弈下，大尺寸和双玻的成本优势更加凸显。1）公司坚定210 路线，21Q1 大尺寸占比30%+，随新产能持续落地，我们预计Q2 大尺寸占比将提升至40-50%，全年目标70%；2）21Q1公司组件双玻占比40%，4 月初玻璃价格下调约35%，双玻组件单瓦降本近1 毛，我们预计Q2 起双玻需求将逐步提升，出货结构持续优化，推动盈利结构性改善。

    扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到21 年底公司电池、组件拥有产能35GW、52GW，同比+180%、+134%，电池组件一体化比例提升至67%。新扩产能均为210，到21 年底电池、组件210 比例为79%、86%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。

    跟踪支架重装出发。21 年4 月公司正式发布安捷1P 跟踪系统，适配600W+超高功率组件，推动系统成本和度电成本进一步降低，我们预计21 年公司跟踪支架出货约4GW，同比实现翻倍增长。

    三费控制能力稳定：21Q1 费用同比增长2.52%至8.40 亿元，期间费用率下降5.03个百分点至9.86%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-42.88%/+31.63%/-0.28%/+84.33%至2.29 亿元/3.99 亿元/1.08 亿元/2.11 亿元；费用率分别下降4.60 、下降0.83 、下降0.70 、增长0.40 个百分点至2.69%/4.69%/1.27%/2.48%。管理费用、财务费用上升主要系本期职工薪酬、股份支付费用以及汇兑损失增加所致。

    现金净流出大幅下降，期末预收账款大幅增加：公司2021Q1 经营活动净现金流量净流出-14.74 亿元，同比下降-420.21%。期末预收款项19.99 亿元，较期初增加8.78亿元。期末应收账款52.55 亿元，较期初增加10.23 亿元，应收账款周转天数减少4.32 天至50.09 天。期末存货84.81 亿元，较期初增加13.60 亿元。存货周转天数增加1.15 天至93.90 天。经营活动产生的现金流量净额大幅下降主要系1）供应链波动，部分原材料现金支付比例增加；2）业务发展需要，库存增加。

    盈利预测与投资评级：我们维持公司的业绩预测，预计21-23 年归母净利润为19.33/27.90/ 35.59 亿元，同增57.2%/44.4%/27.5%。给予21 年28 倍PE，目标价26.04 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不达预期，竞争加剧等