4Q23&1Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：收入10.72 亿元，同比-26%；归母净利润2.02 亿元，同比-63%。单季度来看，4Q23 收入1.94 亿元，同比-36%；归母净利润-1.09 亿元，同比-301%。公司公布2024 年一季度业绩：收入2.02 亿元，同比-33%；归母净利润-0.55 亿元，同比-146.35%。2023 年及1Q24业绩均低于我们预期，主要系主业热场价格下降所致。

    　　发展趋势

    　　光伏热场价格竞争持续，主业盈利能力受损。分产品来看，2023 年公司光伏领域产品营收9.60 亿元、同比-31.40%，毛利率25.12%、同比-22.73ppt，我们判断主要系光伏热场价格竞争激烈所致；半导体领域产品营收0.30 亿元、同比-8.68%，毛利率61.48%、同比+5.65ppt；其他产品营收0.77 亿元、同比+363.31%，毛利率38.69%、同比+13.69ppt，整体毛利率27.12%、同比-20.65ppt。1Q24 公司毛利率5.56%、同比-30.46ppt，我们认为受产业链开工率低等因素影响，今年一季度光伏热场价格持续走低，热场盈利或已触达底部。

    　　1Q24 费用率提升，减值亦有所增加。2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/-0.2/+3.6/-0.2ppt；1Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.1/+0.8/+3.9/+0.9ppt，同时录得245 万的资产减值损失和210万的信用减值损失。2023 年公司净利率18.89%、同比-19.11ppt；1Q24 净利率-27.07%、同比-66.16ppt。

    　　政府补助减少，存货和应收账款较为稳定。1Q24 公司经营现金流-9642 万元，同比大幅转亏、公司一季报表示主要系政府补助减少。1Q24 末存货2.55 亿元，应收账款6.01 亿元，均较去年末没有大幅变化。

    　　碳基材料平台化深化，看好锂电负极、碳陶刹车盘等新业务放量。公司持续围绕碳材料产业平台战略，1）锂电负极方面，23 年锂电负极一体化示范线I 期5 万吨项目已投产，代工的锂电池负极材料碳粉产品已顺利导入下游负极材料头部厂商；2）碳陶刹车盘方面，截至23 年末公司已具备年产40万盘碳/陶制动盘的产能，我们看好这两项业务于24 年率先贡献业绩增量。

    　　盈利预测与估值

    　　由于热场盈利能力不及预期，我们下调2024 年业绩72.6%至2.40 亿元，引入2025 年业绩3.51 亿元。当前股价对应2024/2025 年23.0 倍/15.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们下调目标价54.5%至50.00 元对应28.7/19.6 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有24.7%的上行空间。

    　　风险

    　　热场降价确认节奏不及预期，锂电项目不及预期，新业务拓展不及预期。