2022 年公司实现营业收入14.50 亿元（+8.4% YoY），归母净利润5.51 亿元（+9.9% YoY），扣非归母净利润2.96 亿元（-35.7% YoY），盈利能力受光伏碳/碳热场产品价格下降影响而明显下行。在下游需求持续放量情况下，随着热场价格逐步探底，公司持续完善产能、优化成本，且锂电热场、碳/陶刹车盘、氢能、半导体等新业务持续拓展，平台化布局加速，竞争力有望进一步提升。
我们调整公司2023-25 年EPS 预测分别为6.72/9.51/11.88 元，给予目标价188元（基于2023 年28x PE），维持“增持”评级。
碳/碳价格持续下降，盈利能力承压。公司2022 年实现营业收入14.50 亿元（+8.4% YoY），归母净利润5.51 亿元（+9.9% YoY），扣非归母净利润2.96 亿元（-35.7% YoY）；其中22Q4 实现营业收入3.03 亿元（-32.6% YoY，+1.1%QoQ），归母净利润0.54 亿元（-67.4% YoY，-57.7% QoQ），扣非归母净利润0.15 亿元（-90.0% YoY，-72.5% QoQ）。公司盈利能力承压，2022 年毛利率47.8%（-9.5pcts YoY），其中Q4 毛利率降至39.1%（-16.4pcts YoY，-4.6pctsQoQ），主要由于市场竞争加剧下碳/碳热场产品价格持续下降所致。
光伏碳/碳热场价格或将触底，公司盈利企稳优势巩固。公司2022 年碳基复合材料销量达2480.80 吨（+59.7% YoY），热场产品收入达14.47 亿元（+8.3%YoY），对应碳/碳热场均价约58.34 万元/吨（-32.2% YoY），致使毛利率回落至47.7%（-9.5pcts YoY）。我们了解到目前热场行业新签订单价格已降至35 万元/吨左右，即使近期原材料碳纤维有所降价，但这一价格下也已接近二三线企业现金成本线；同时考虑到光伏热场需求高增长，行业供需格局边际缓和，预计热场后续降价空间已较为有限，热场价格有望于年中左右触底企稳。公司加快1500 吨先进碳基复合材料产能建设，有望延续出货高增长，我们预计2023 年公司光伏碳/碳热场出货量将达3500 吨左右；同时，公司凭借碳纤维预制体自制、定向气流快速化学气相沉积、沉积与高温炉自制三大技术优势，并推动原材料、电耗成本持续优化，有望实现盈利能力逐步回稳，巩固行业领先地位。
锂电负极热场材料迎来规模化放量，有望切入负极石墨化代工业务。公司基于在碳基复合材料领域低成本化制备经验与优势，开发出了用于锂电高纯碳粉负极材料制备用的高性能碳/碳复合材料坩埚、箱板和匣钵等核心零部件，可降低生产成本，提高使用寿命。根据其公告，公司在“年产1 万吨锂电池负极材料同碳粉制备一体化示范项目”基础上，追加不超过23 亿元投资“年产9 万吨锂电负极材料用碳粉制备项目”。公司目前与中科星城达成战略合作，产品已实现量产，我们预计2023 年相关产品出货量有望突破1000 吨。同时，根据其2022年年报，公司计划将适时推出锂电负极项目，有望切入负极材料石墨化代工领域，并在2023Q2 实现部分产能，加快第二曲线增长。
平台化布局加速，新业务持续拓展。公司不断提升在碳基材料及相关领域的研发创新能力，进一步延伸和扩展碳基复合材料应用领域，完善产业协同和一体化布局，并形成了一套从产品设计、工艺设计到装备自主研发的完整技术成果转换体系。除了光伏、锂电以外：1）交通（碳/陶）领域：公司碳/陶刹车盘设计和制造已通过相关质量认证，率先成为广汽、比亚迪等国内新能源汽车定点供应商；随着公司持续推进短纤盘对长纤盘的降本替代，有望加快碳/陶刹车盘装机推广进度，将生产力转化为新的利润增长点。2）半导体领域：公司超高纯碳基复合材料热场产品纯度达到5ppm以下，超高纯保温毡产品纯度达到20ppm 以下，可以满足半导体领域要求的热场材料需求，为半导体用热场材料提供国产化替代方案。3）氢能领域：目前公司正在试制、研发碳纤维全缠绕储氢气瓶、气体扩散层用碳纸、炭纤维增强氢燃料电池双极板等产品，其中碳纸已完成从碳纸原纸湿法成型到石墨化的全工艺链开发，片状碳纸已经实现量产，已经得到膜电极和电堆头部企业验证，我们预计年内有望加快规模化放量。
风险因素：光伏等领域需求增长不及预期；成本下降不及预期；公司技术应用领域推广不及预期，产品价格持续下降等。
盈利预测、估值与评级：考虑到碳/碳热场行业竞争激烈，产品价格持续探底，我们下调公司2023/24 年净利润预测至6.32/8.95 亿元（原预测值为7.71/9.22亿元），新增2025 年净利润预测为11.18 亿元，对应EPS 预测分别为6.72/9.51/11.88 元，现价对应PE 分别为25/17/14 倍；当前光伏耗材可比公司（天宜上佳、欧晶科技）2023 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 估值约23倍，考虑公司作为碳/碳复合材料龙头的显著竞争优势，以及在锂电负极、碳/陶刹车盘、氢能、半导体等领域的第二曲线成长性，给予公司2023 年28 倍PE，对应目标价188 元，维持“增持”评级。