受益于半导体/光伏行业景气，公司 CAPEX 主业快速增长①公司主业为工艺介质供应系统/工艺介质装备业务，主要就是泛半导体工艺机台 gas box 及特气输送设备的设计制造等，主要功能是将客户所需的高纯气体、化学品供应至客户的工艺机台，核心产品包括特种气体柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元等。公司 2020 年营业收入 11.09 亿，其中 6 成为工艺介质装备（CAPEX 业务）、2 成为 MRO（维护维修运营）和特种气体（二者都是 OPEX 业务）；
②公司是国内较早进入工艺介质供应系统领域的供应商之一，已在 IC、光伏、面板等领域积累了不同行业的项目经验。目前客户包括中芯国际、中芯绍兴、广州粤芯、合肥长鑫、长江存储等；③从下游领域拆分来看，公司 CAPEX 业务 35%以上为集成电路、35%以上为光伏。就集成电路领域而言，全球半导体制造商将在2021 年年底前开始建设 19 座新的晶圆厂，并在 2022 年再开工建设 10 座。其中中国大陆将新建 8 个，2021 年 5 个，2022 年 3个。这里需要强调一下，这不意味着 2021 年是厂务 CAPEX 建设高峰。一方面，从开工到土建完成，也需要 6-12 个月；另一方面，CAPEX 的投资跟着产能爬坡走。以长江存储为例，其 2018 年开工，2019 年到 2 万片，2020 年到 5-7 万片，2021 年才实现一期10 万片满产，并且二期还要开始动工。因此，我们认为国内半导体厂务 capex 的建设高峰期有望延续至 2023-2024 年，持续给公司带来订单贡献；就光伏领域而言，公司客户包括通威、隆基、晶澳等。受益于光伏全行业各环节扩产，整个光伏行业的上游供应链公司的订单同比均有大幅增长，判断公司也有望受益于行业扩产周期。而展望未来，随着 N 型电池技术路线的进一步推广，行业仍有持续的建厂、采购需求；
④综上，总体而言，我们判断公司 CAPEX 主业收入在 2021-2022年将有 50%以上复合增长。
立足于原有业务，向 OPEX 业务持续拓展
公司的 OPEX 业务包括 MRO（维护维修运营）、电子材料、工艺物料循环回收（Recycle）业务等。2020 年，MRO 和电子材料业务收入占比合计约 20%。公司的 CPEX 主业为其 OPEX 业务奠定了比较好的基础，一方面客户重合度很高，另一方面公司团队驻扎优势、快速响应优势明显。随着近年 CAPEX 订单的陆续落地，期待公司后续电子材料、MRO 和 RECYCLE 业务为公司创造业绩第二增长曲线，使公司收入结构更加健康均衡。
1）MRO：CAPEX 业务的自然延伸，盈利能力好
MRO 业务针对客户已建成的项目，提供技改工程、设备制造、配件综合采购及运营等服务。公司 MRO 业务客户与现有的工艺介质供应系统业务的客户相重叠，基本是在集成电路、平板显示、半导体照明和光伏等行业的头部客户。一般来说，终端客户每年均有既定的 MRO 开支规划，并且与其原油工艺介质系统的供应商具有较强粘性。公司 2020 年 MRO 业务收入约 1.3 亿，判断 2021-2023 年该块业务将维持稳定增长。且随着前期 CAPEX逐渐攻城略地，公司 MRO 业务长期预计将有较好发展；2）电子特气业务：从“煤气灶”到供应“煤气”，切到更大一块市场在泛半导体制程中，掺杂、刻蚀、化学气相沉积等环节均会需使用到大量的电子气体材料。我国每年电子特气市场规模约 200 亿元，主要就集中在半导体、面板、LED、光伏等应用领域。目前公司的电子材料主要为砷烷、磷烷（自产自销）和一部分混合气体。目前在特气领域，国内份额由包括普莱克斯、林德、法液空在内的很多国外厂商占据。而正帆依托工艺介质供应系统业务基础，已在 LED 行业取得不错的市场份额，主要客户包括京东方、乾照光电、三安光电等。
公司目前在合肥有特气生产基地，目前正紧罗密布的建设铜陵项目。此外，公司 6 月份发布公告，计划新设子公司正帆潍坊，投资建设电子特气及工业气体项目。判断公司气体业务在 2020 年 1.07 亿收入的背景下，同样将取得较好较快增长。
投资建议：受益于半导体、光伏行业建厂高峰，公司 CAPEX 业务快速增长。展望长期，公司依托 CAPEX 业务优势，向 MRO+特气等 OPEX 业务持续拓展。判断公司 2021-2023 年营业收入分别为 16.63、24.61、35.58 亿，归母净利润分别为 1.75、2.76、3.66 亿，同比分别增长 41%、57.6%、32.5%，对应 2021-2023 年 PE 分别为 31.3x、19.9x、15.0x，给予目标价 34.98 元，给予“买入”评级。
风险因素：原材料采购周期拉长的风险、气体业务毛利率波动较大的风险