芯海科技是模拟信号链+MCU 芯片公司，依托高精度模数转换器（ADC）和高可靠微控制器（MCU）核心技术，深刻理解市场需求，面向智慧健康、AIoT、消费电子、工控、汽车、医疗等下游市场，整合芯片、算法提供全套解决方案。

    　　公司2022 年以来加大研发投入力度，大力布局汽车、工业、BMS 等应用领域，拓展未来成长空间，我们给予公司目标价42 元，维持“买入”评级。

    　　 短期因下游需求疲弱、采购成本仍处高位及新品研发持续投入，利润端阶段性承压。公司2022 年实现收入6.18 亿元，同比-6.28%；归母净利润280 万元，同比-97.08%；扣非后归母净利润亏损4,014 万元；毛利率为39.19%，同比-12.99pcts，净利率为0.47%，同比-14.04pcts。营收端，微幅回落主要因受宏观经济增速放缓、行业周期性波动等因素影响，尽管公司在BMS、泛工业、32位MCU 表等创新业务领域增长较快，但8 位MCU、消费电子产品等需求受到抑制，传统业务阶段承压。盈利端，明显回落主要由于一方面2021 年半导体需求旺盛产能供应紧张，晶圆采购成本持续上涨，而半导体供应周期较长，故2022年成本端价格仍处于相对高位，叠加终端需求疲弱，公司毛利率明显下挫；另一方面公司持续加大在BMS、泛工业、汽车电子等方向的研发、质量管理、市场推广等方面的人才投入，研发费用同比+10.06%，相关人力、办公费用同比+15.50%，叠加固定资产折旧等其他固定性成本费用，公司盈利端阶段承压。

    　　费用端， 公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为7.35%/12.00%/-0.41%/30.13%，同比分别+3.23/+0.88/+1.04/+4.47pcts，期间费用率49.08%，同比+9.63pcts，主要因营收端承压而研发等支出持续增长。

    　　Q4 单季来看，公司实现营收1.32 亿元，同比-32.81%，环比-10.84%；归母净利润亏损41 万元，扣非归母净利润亏损879 万元；毛利率为31.92%，同比-20.66pcts，环比-4.54pcts。23Q1 单季来看，公司实现营收0.62 亿元，同比-58.60%，环比-53.27%；实现归母净利润亏损4,895 万元，扣非后归母净利润亏损5,781 万元；毛利率为28.86%，同比-14.73pcts，环比-3.06pcts，23Q1行业景气度延续了22H2 以来的疲软状态，但单月营收及出货量已呈现环比回升态势。展望未来，传统业务领域需求复苏叠加新业务快速增长，公司全年营收有望逐季改善；晶圆采购端价格呈下行趋势，同时新产品销售规模增长摊薄固定费用支出，毛利率亦有望进入上行通道。公司基于ADC+MCU 核心技术平台，不断拓展和夯实产品矩阵，重点布局高端消费、工业、汽车等市场，有望带来持续增长动能。

    　　 MCU 芯片：高端产品占比不断提升，毛利率改善可期。2022 年实现收入2.89亿元，同比-2.09%，毛利率为30.90%，同比-19.80pcts。通用MCU：高性能32 位MCU 占比提升至62%，销售量同比+75.02%，同时多系列 MCU 实现了先进工艺平台的稳定投产，PD 系列在储能及电动工具市场实现批量供货并推出首款支持UCFS 融合协议的MCU 芯片，预计于2023 年量产，同时2023 年还有望推出多款高性能工业级MCU；计算机领域：公司发布的CSC2E101 为大陆首款通过Intel 国际认证的EC 产品，进入Intel PCL 列表，已实现在国内重要计算机厂商的量产，且完成众多CPU 平台适配，在研的USB 3.0 产品则预计于2023 年上市；车规级MCU：公司已发布3 款非功能安全MCU 产品，23Q1 已实现量产出货，具备功能安全等级的用于底盘和主控的MCU 产品与头部客户达成战略合作，目前开发顺利，预计于2023 年底推出并有望于2024 年装车。新产品逐步量产推动公司营收不断增长，同时MCU 毛利率目前已基本回归至21年涨价前水平，考虑到产品结构的持续优化，未来存在持续提升空间。

    　　 模拟信号链芯片：新品量产放量顺利，不断拓展产品矩阵。2022 年实现收入1.71亿元，同比+40.36%，毛利率为49.49%，同比-6.74pcts。生理参数测量方面，公司应用于穿戴设备BIA 测量的模拟前端已在头部客户实现批量供应，并已推出新一代产品，具有更高精度和更低功耗；人机交互方面，公司的压力触控芯片已进入笔电领域并在头部客户获得量产，Haptic pad 整体解决方案已通过头部客户测试；锂电管理方面，公司单节BMS 芯片已在头部手机客户量产，实现数千万颗级大规模出货，智能穿戴领域正在逐步导入，2~5 节BMS 产品已与PC、无人机、电池PACK 厂标杆客户合作，开始小批量验证，预计于2023 年量产，具备ASIL-D 认证的12~18 节BMS AFE 芯片已启动开发，主要面向商业储能和动力电池领域，预计于2023 年上市；工业领域，公司工业级传感器调理芯片已实现批量出货，SAR ADC 产品流片成功并进入验证推广阶段，SmartAnalog 系列高精度SoC 芯片已开始客户端验证，该产品主要针对工业市场“感知与交互”应用场景，能够在符合工业级工作环境下稳定运行，基于24 位高精度ADC 等高性能指标，可广泛应用于智能传感器、环境测量、工业测量、消防安防、健康医疗等领域；汽车领域，新一代车规级高精度Sigma-Delta ADC 和高速高精度SAR ADC 已经正式立项，将同步进行车规和客户认证以加快上市周期，预计于2023 年上市。目前公司在模拟信号链市场的份额仍然相对较低，未来有望基于自身高精度、低功耗、高可靠性、高集成度的技术优势，持续提升业务规模。

    　　 健康测量AIOT 芯片：随经济和消费复苏有望逐渐回温。2022 年实现收入1.47亿元，同比-35.99%，毛利率为42.44%，同比-8.44pcts。健康测量领域，基于公司方案的小米八电极体脂秤成功量产，将家用八电极准确性（对标金标DEXA）提升到0.97 的商用设备水平，公司推出多种血氧仪解决方案，出货量超百万。

    　　AIOT 领域，公司持续保持鸿蒙生态领先优势，已完成11 个品类，61 个SKU的产品接入，累计出货超千万，BLE 系列产品推出高可靠组网方案，在智能仪表、电动工具、两轮电动车领域持续突破，出货量近千万颗。阶段来看，公司健康测量AIOT 芯片受个人消费电子需求下降影响较大，但随着经济及终端消费复苏，我们预计该业务有望持续改善。

    　　 风险因素：公司技术与产品迭代进展不及预期；下游需求不及预期；芯片产品价格波动等。

    　　 盈利预测、估值与评级： 公司在工业、汽车、高端消费相关领域布局，未来成长空间扩大，短期受需求下行和公司加大投入影响，我们下调公司2023/24 年净利润预测至1.00/1.60 亿元（原预测1.41/2.22 亿元），新增2025 年预测2.07亿元，对应EPS 预测为0.70/1.12/1.45 元。芯海科技作为国产模拟信号链+MCU芯片设计企业，市场空间大、份额尚小，受益物联网、工业等市场需求和国产替代有望持续快速成长，我们选取部分模拟芯片公司（圣邦股份和思瑞浦）作为可比公司，参考可比公司2023 年Wind 一致预期PE 57 倍，考虑到公司发展阶段相对早期，增速高于可比公司，我们按照2023 年60 倍PE，给予目标价42 元，维持“买入”评级。