19 年受益于原料成本下降，毛利率显著回升。孚能科技是新能源汽车动力电池系统整体技术方案的提供商，也是高性能动力电池系统的生产商。近年来受益于新能源汽车旺盛需求，公司收入亦实现快速增长。16-19 年公司收入分别为4.69 亿元、13.39 亿元、22.76 亿元、24.50 亿元，16-19 年收入复合增速73.6%；毛利率分别为18.73%、16.48%、5.59%、23.49%；19 年公司与主要原材料的供应商签署多项采购框架协议，原料成本降幅大于电池价格降幅，毛利率显著回升。16-19 年公司归母净利润分别为734 万元、1826 万元、-7821 万元、1.31 亿元。

    过去三年销量高增长，售价有所下降。2016 年以来，随着国内新能源汽车销量的增长，孚能科技进入快速发展阶段。17-19 年公司动力电池产能分别为1264Mwh、2018Mwh、3134Mwh， 销量分别为953Mwh、1922Mwh、2269Mwh，保持了较快的增速。根据公司动力电池系统销售收入及销量计算，公司17-19 年销售单价分别为1.43 元/wh、1.17 元/wh、1.06 元/wh，产品价格有所下降。

    客户资源丰富，覆盖全球一线品牌。公司产品广受市场认可，客户涵盖国内外主流整车企业。16 年公司与北汽新能源正式达成战略合作，开始批量供货；19 年双方深化合作，签署未来五年《中长期战略合作协议》。18 年末，公司与戴姆勒、北京奔驰分别签署了合作协议，确定了长期合作关系，成为其动力电池供应商。公司其他客户包括广汽、长城、吉利、一汽、江铃、长安等国内知名整车企业，同时正在拓展大众、奥迪、保时捷、通用、雷诺、日产、本田、奇瑞、东风等国内外一线整车企业客户。

    产品具备竞争力，行业地位较强。 GGII 预计，到2025 年全球软包动力电池出货量将达到222.4GWh，较2018 年的年均复合增长率为38%。中国软包动力电池的出货量将达到88.6GWh，较2018 年的年均复合增长率为36%。公司核心产品三元软包动力电池性能优异，具有能量密度高、安全性能好、循环寿命长、充电速度快、温度适应性强等优势。根据GGII 已公开数据，公司在软包动力电池领域，公司产品出货量2017 年、2018 年连续两年排名均为全球第三。

    给予“中性”评级。公司IPO 募集资金用于年产8Gwh 锂离子动力电池项目（孚能镇江三期工程）以及补充运营资金项目。我们预计公司20-22 年全面摊薄EPS 分别为0.04 元、0.35 元、0.50 元，参考可比比公司估值，我们给予公司21 年55-60 倍PE，对应合理价值区间19.25 元至21.00 元，首次覆盖，给予“中性”评级。

    风险提示。募集项目实施不及预期；新能源汽车发展不及预期；公司锂电池价格及销量不及预期。