投资要点

    全球三元软包动力电池领军之一。公司前身为美国孚能创立于2002 年，2009 年孚能科技成立，定位于动力电池产业化。其创始人于1997 年在美国国家级实验室从事动力电池研发，深耕锂电池领域20 余年，是最早确立以三元及软包动力电池结构为研发方向，并且是中国第一批实现三元软包动力电池量产的企业，目前已成为全球三元软包动力电池的领军企业之一。实际控制人及其一致行动人持有公司股权30.66%，并获得国家级风险投资基金支持（持股23.88%）。2017-2018 年软包电池连续两年全球排名第三，国内第一。目前下游客户国际车企以戴姆勒、北京奔驰为主（已签订合作协议），国内以北汽、长城为主，并持续开拓国内外一线车企。

    经营：营收高增长，2019 实现盈利提升。随着公司下游客户逐步放量，公司动力电池系统销量持续提升， 2016-2019 年分别为0.28/0.95/1.92/2.27GWh，2019 产能利用率超89%，产能紧张。2016-2019年实现营收分别为4.69/13.39/22.76/24.50 亿元，归母净利润分别为734/1826/-7821/13123 万元。2019 年归母净利润实现扭亏，同时规模效应下，成本大幅下降带来毛利率提升。公司预计2020 年上半年营收2.76~2.92 亿元，同比-72.75%~ -71.16%；净利润-1.78~-1.79 亿元，业绩下滑主要受疫情影响，下游需求不及预期。

    成本：“规模化+供应链本土化+技术提升”促成本下降。2016-2019 年公司动力电池销售均价分别为1.61、1.43、1.17 和1.06 元/Wh；单位成本分别为1.31、1.19、1.13 和0.82 元/Wh 。①2019 成本同比18 年大幅下降约27%，毛利率提升；②从行业角度，三元软包电池成本目前高于同行，原因为：a）三元软包技术路线在原材料使用、封装环节等方面与其他类型的动力电池有一定差异，原材料成本占比高于同行（孚能84%，国轩81%）；b）原材料自供率不同，部分龙头电池厂商原材料自供；c）16-17年体量较小未形成规模优势，且部分材料进口（如隔膜，价格远高于国内），采购议价力未形成。我们认为，未来随着公司产销规模提升，产业链议价权提升，同时原材料本土化、规模化效应下成本有望持续下降。③供应链体系看，已经全面国产本土化，原材料价格大幅下降，公司18 年之前以进口干法隔膜为主（Cegard），目前已切换至国内供应商，采购相对分散；正极材料供应商较多，19 年以美都海创为主，并采购容百、当升；负极材料以凯金能源为主；

    软包动力技术引领者，跻身国际车企供应链。管理层技术出身，在三元软包电池领域技术积淀深厚，从基础材料、锂电池、生产工艺、锂电回收等拥有核心技术，在研项目中，包括关键材料、高能量密度电池、高倍率、长寿命体系、热管理、BMS 等，未来5 年计划将量产的产品能量密度由现有的285Wh/kg 提升至350Wh/kg。客户层面，公司国内为北汽、广汽、长城集团等批量供货，18 年末与戴姆勒签订合作协议，19 年实现向戴姆勒小批量销售，大规模批量供应预计将在2021 年；此外，公司还开发了广汽、长城、吉利、一汽、江铃、长安等国内客户，并持续开拓国内外一线车企（大众、奥迪、保时捷、通用、雷诺、日产、本田、奇瑞、东风等），目前公司在手订单充裕，未来增长可期。

    募投34.37 亿，扩建产能8Gwh。截止2019 年底，公司拥有动力电池产能为3.13Gwh。同时，公司持续扩张产能，其中1）赣州产能改建项目，预计2019 年12 月完成。2）2018 年下半年，公司陆续启动了镇江一期和镇江二期项目，合计产能 16GWh，预计项目完成时间为2020 年3 月；3）此次募投拟投资28.37 亿元（建设投资5.35 亿元+设备投资总额为19.39 亿元+预备费1.24 亿元+铺底流动资金2.39 亿元），扩建“年产8GWh 锂离子动力电池项目（孚能镇江三期工程）”，项目建设期为2.5 年，目前已完成江苏省企业投资项目备案，且已取得环评批复，建设完成后，镇江产能将达到24GWh。

    盈利预测与估值建议：我们预计公司2020-2022 年公司实现营业收入分别为，25.1 亿/34.28 亿/60.13 亿，对应归母净利润约-1.6 亿/0.12 亿/1.51亿元。根据绝对估值法，孚能科技估值水平在212-243 亿市值，对应股价区间（按照发行后股本测算）：19.8-22.7 元/股；

    风险提示：下游需求不及预期风险；成本无法下降风险；大客户流失风险，竞争加剧导致盈利不及预期风险，产能投放不及预期；技术路线单一风险：