公司发布2025 年年度报告，实现营业收入43.92 亿元，同比增长0.97%；归母净利润-12.87 亿元，同比减亏6.68%；扣非净利润-15.26 亿元，同比减亏5.34%，符合此前业绩预告。营收增速放缓主要受下游政企预算收紧、项目验收延后及行业竞争加剧影响，公司主动优化业务结构、聚焦高回款订单，经营质量稳步提升。全年综合毛利率50.32%，同比下降5.67pct，主要系低毛利特种行业占比提升、价格竞争加剧及集成业务增加所致。费用端管控成效突出，销售、管理、研发三项费用同比减少5.59 亿元，费用率下降13.48pct，降本增效推动亏损持续收窄。经营性现金流净额-0.61 亿元，同比改善2.81 亿元，创上市以来最佳，造血能力不断增强。我们判断随着公司费用管控深化、毛利率企稳及AI 产品放量，盈利修复节奏有望加快，维持买入评级。

    　　业务结构持续优化，渠道与客户战略成效显著

    　　分产品结构来看，安全产品收入27.06 亿元，同比增长2.00%；安全服务收入8.48 亿元，同比下降0.85%；硬件及其他收入8.27 亿元，同比增长0.44%。销售模式转型加速，经销收入10.22 亿元，同比大增41.03%，项目合作收入同比下降41.44%，渠道扩张与回款优先策略见效。客户结构持续升级，企业级客户收入占比76.23%，能源、金融、运营商等六大核心行业占比超66%，百万级以上客户收入占比超73%，五百万级以上大客户贡献约 50%收入，高价值客户筑牢基本盘，抗风险能力显著增强。

    　　现金流创上市以来最佳，财务健康度持续改善

    　　2025 年公司持续加强应收账款管理，销售回款效率显著提升，经营活动产生的现金流量净额-6070 万元，同比大幅改善2.81 亿元，主因销售回款与费用管控双重发力，全年销售回款51.39 亿元，同比增长8.00%。公司推进 AI 赋能研发提效，在保障核心技术迭代的同时优化投入结构。期末合同负债2.48 亿元，同比增长43.35%，预收款项增加反映在手订单饱满，为后续收入确认奠定基础，现金流与合同负债双改善支撑业绩复苏。

    　　AI 与技术领先优势巩固，长期成长空间广阔

    　　公司持续领跑网安赛道，终端安全、数据安全、安全分析与情报等多个核心产品市占率位居国内第一，AISOC 智能运营平台、大模型卫士等AI 产品落地加速。2025 年完成4+1 产研架构改革，聚焦 AI 安全与实战化能力，QAXGPT 安全机器人、代码安全智能体等新品落地，构建AI+安全全场景解决方案。政策端，《网络安全法》修订、数据安全监管深化，推动AI 安全需求释放，打开行业增量空间。公司作为网安龙头，凭借技术壁垒、客户资源与渠道优势，有望充分受益行业集中度提升与AI 赋能红利。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2026-28 年收入分别为48.44/53.45/59.02 亿元（前值26-27 年为60.70/71.76 亿元，分别下调20.21%/25.51%，考虑客户需求释放节奏，下调安全产品、安全服务、硬件收入增速），归母净利润分别为-7.38/-3.34/1.68亿元。参考可比公司Wind 平均5.0 倍26PS，考虑公司是中国电子体系稀缺安全平台及AI 安全产品加速放量，给予公司6.0 倍26PS，目标价42.60元（前值53.38 元，对6.0 倍25PS，可比均值4.9x）。

    　　风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。