公司三季度克服局部疫情反复与部分项目延期影响，实现营收小幅增长，在新赛道产品、关基行业、头部特大客户中表现突出。同时，公司经营效率持续提升，特别是研发平台量产带来了研发费用的进一步控制。公司实战化安全能力突出，在网络安全上升至国家安全的大背景下，有望在关基行业中进一步提升市场地位。维持“买入”评级。

    事项：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收31.92 亿元，同比增长19.34%；实现归母净利润-11.25 亿元，同比增长2.75%；实现扣非归母净利润-13.64 亿元，同比减少6.12%。

    创新产品表现强劲，三季度现金流显著改善。分季度看，2022Q1-Q3，公司分别实现营收6.59/13.09/12.24 亿元，同比增长44.52%/30.96%/0.39%。分产品看，公司创新产品前三季度增势强劲，数据安全产品营收同比增长超45%，实战型态势感知产品营收同比增长超30%。分客户规模看，公司企业级客户收入占比和百万级客户收入占比进一步提高，500 万元以上的特大客户收入占比已提升至31.52%，创收金额同比增长近60%。公司现金流逐步趋好，前三季度销售商品、提供劳务共收到现金31.19 亿元，同比增长27.19%，经营净现金流为-16.80 亿元，同比减少-0.52%；Q3 经营净现金流为-1.91 亿元，较Q1、Q2 改观明显，同比改善52.61%。

    Q3 毛利率大幅提升，研发平台量产效应陆续显现。2022 年前三季度，公司销售毛利率为61.17%，同比微降1.41pcts；Q3 毛利率为67.50%，环比提升11.28pcts，同比提升5.77pcts，恢复至自有产品常规毛利率水平。公司前三季度销售、研发、管理费用分别为15.30/5.20/13.42 亿元，同比增长19.13%/10.97%/8.17%，均低于同期营收增速，反映费用端控制成效。公司Q3 研发费用同比减少8.38%，继Q2 同比增长10.62%后进一步控制，充分反映公司研发平台量产带来的研发效率提升与规模效应。截至2022H1，公司员工总人数为9,917 人，较2021 年底净增长260 人。伴随经营效率的改善，Q4 盈利能力有望进一步改善。

    实战化安全能力突出，关基行业网安建设主力军。公司产品布局注重实战化，网络安全攻防能力、威胁情报和威胁发现能力、态势感知能力与应急响应能力突出，实战能力得到主管机构、政企客户认可。根据IDC 数据，2022 年上半年，公司多项产品市场份额持续领先：安全咨询服务连续3 年排名第一，托管安全服务排名位于前列；终端安全软件连续5 年稳居市场首位，安全分析和情报市场份额连续3 年第一；数据安全市场份额在网络安全公司中排名第一。前三季度，公司在重点关基行业中表现亮眼：能源行业增长超50%，运营商增长近45%，金融行业增长近35%。我们认为，关基行业网络安全预算相对充足，公司有望凭借实战化能力布局，进一步强化市场地位。

    风险因素：公司新赛道产品发展不及预期；公司研发效率提升不及预期；公司内部管理改善不及预期。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对公司订单获取与交付产生一定影响，调整公司2022-24 年收入预测至75.40/99.87/129.59 亿元（原预测80.68/110.46/149.11 亿元），同时结合公司研发平台量产、管理效率优化进程加快，调整公司2022-24 年净利润预测至1.20/4.41/10.12 亿元（原预测0.85/2.98/9.45 亿元）。

    参考迪普科技、深信服、安恒信息和亚信安全2022 年平均PS 估值水平5 倍，给予2022 年公司目标市值492 亿元（对应5x PS），对应目标价72 元，维持“买入”评级。