事件：4 月26 日，公司发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入58.09 亿元，同比增长39.60%；归母净利润-5.55 亿元，同比下降65.91%；扣非净利润-7.88 亿元，同比下降46.15%。2022 年一季度，公司实现营业收入6.59 亿元，同比增长44.52%；归母净利润-4.81亿元，同比增长10.41%；扣非净利润-6.05 亿元，同比下降9.26%。

    毛利率连续4 年持续提升，三费率下降明显，人均创收持续提升。2018-2021 年，公司毛利率持续提升，2021 年整体毛利率为60.01%，较上年提升0.44pct。2021 年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为30.32%、11.22%和30.09%，分别较上年变化-1.4、-1.42 和0.58 个百分点。2022 年一季度，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为67.83%、25.49%和70.41%，分别较上年同期下降14.8、9.4 和9.9 个百分点。近年来公司人均创收持续提升，2021 年实现人均创收60.15 万元，较上年提升6.77 万元。

    研发平台已具备量产能力，研发效率持续提升。2021 年公司坚定推进“研发平台化”战略，已逐步打造“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”、“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”等 8 大研发平台，以八大网络安全研发平台为基础核心组件，再配合少量定制化特殊组件，快速研发出能够满足客户定制化需求的网络安全产品和解决方案。大部分安全产品的研发周期将明显缩短，公司八大研发平台提前结束重投入期阶段，预期在2022 年研发平台将快速进入量产阶段，其中大禹平台预计提升态势感知产品研发效率 30%以上；边界安全栈产品受益于鲲鹏平台量产，研发效率较量产前同比提升40%。

    新赛道市场份额稳居第一，产品竞争优势突出。公司是全领域覆盖的综合型网络安全厂商，具有全面的产品布局。公司在泛终端安全、态势感知、高级威胁检测、数据隐私保护、云安全、代码安全、SD-WAN、工业互联网安全、零信任身份安全、车联网安全、物联网安全等新领域、新赛道进行重点布局，针对信息化建设中的重点领域和风险领域，在网络安全市场未来发展的“主航道”中夺取先机。公司在新领域、新赛道的产品营业收入占公司主营收入比例持续增加（2021 年新赛道产品收入占安全产品及服务的收入比例大于70%），市场竞争力显著提升。根据IDC 数据，公司在终端安全软件、托管安全服务、云安全资源池、安全咨询服务、态势感知、安全分析和威胁情报等领域市场份额居国内第一。

    投资建议：公司作为国内网络安全领域龙头，不断研发创新，凭借全面的产品体系和强大的安服能力，业绩有望继续保持高速增长。我们预计公司2022-2023 年营业收入分别为81.33、112.23、152.63 亿元，归母净利润分别为0.72、3.07、4.78 亿元，EPS 分别为0.11、0.45、0.70 元。

    目前公司2022 年不到4 倍PS，估值处于历史低位，维持“买入”评级。

    风险提示：政策推进不及预期；竞争加剧导致产品销售不及预期。