21 年收入延续高增， 22Q1 加速增长

    　　公司发布年报，2021 年收入58.09 亿元，同比增长39.60%；归母净利润亏损5.55 亿元，亏损扩大65.91%；扣非净利润亏损7.88 亿元，亏损扩大46.15%，在此前业绩预告区间之内。21Q4 单季度收入31.35 亿元，同比增长36.81%，归母/扣非净利润6.02/4.98 亿元，同比下降10.52/2.80%。公司发布2022Q1 季度报告，2022Q1 季度收入6.59 亿，同比增长44.52%，归母/扣非净利润亏损4.81/6.05 亿元，21Q1 归母/扣非净利润亏损5.37/5.53亿元。预计2022-2024 年收入分别为80.37/108.58/147.68 亿元（前值22/23收入80.65/108.36 亿元），采用PS 估值，参考可比公司22 年Wind 一致预期平均3.7 倍PS，考虑公司市占率居首位，给予公司7 倍22PS，目标价82.48 元（前值94.60 元），维持买入评级。

    　　安全产品快速增长，毛利率持续提升

    　　2021 年公司核心业务安全产品/安全服务收入分别为38.59/7.05 亿元，同比增长36.74/9.17%。2021 年公司维持态势感知、终端安全等多项业务的领先优势，新赛道产品占安全产品及服务收入比例超过70%：态势感知产品整体收入近12 亿，同比增长超过30%；终端安全产品收入超过8 亿，同比增长超过30%；数据安全与隐私保护产品收入超过11 亿元，同比增长超过50%。2021 年公司整体毛利率为60.01%，同比增长0.44pct，安全产品/安全服务毛利率为77.02/60.13%，同比变动4.78/-3.15%。2022Q1 公司收入依然维持高速增长，毛利率59.25%，同比降低4.54pct，短期波动。

    　　考虑股份支付和社保减免影响，公司盈利水平大幅提高，长逻辑开始兑现2021 年公司表观亏损扩大，我们进行具体拆分，实际上盈利能力有所提升。

    　　公司2021 年股权激励费用为2.81 亿，20 年为2510 万；2020 年公司因疫情社保减免费用1.79 亿元，2021 年无此优惠政策。剔除上述两项费用影响，公司净利润较上年同期大幅减亏超过40%。从费用率角度来看，扣除股份支付费用以后，公司销售/管理/研发费用率同比下降2.90/2.21/1.38pct。我们认为2021 年的细拆数据，证明了公司正在兑现其长期逻辑：经过前期高投入之后，在收入高速增长带动下，公司费用率进入长趋势下降阶段，公司盈利开始进入拐点。

    　　其他经营指标也反映积极变化

    　　2021 年年末员工数量为9657 人，同比增长23.87%，延续2020 年员工数量增幅低于收入增速的趋势。2021 年公司人均创收提升12.70%，存货周转率提升31.69%，总资产周转率等多项指标也反映公司经营质量提升。

    　　风险提示：网络安全政策不及预期、云业务推进低于预期。